Atenção! A conta da IA fora do balanço já ultrapassou US$ 4,1 trilhões

Em 30 de outubro, a queda intradiária da Intel chegou brevemente a 30%, com as ações atingindo a mínima de US$ 64,24 e quase US$ 150 bilhões em valor de mercado sendo eliminados, no pior desempenho diário da empresa desde a década de 1970. Sua projeção de receita para o quarto trimestre, de US$ 15 bilhões a US$ 16 bilhões, ficou mais de US$ 1 bilhão abaixo da estimativa média dos analistas, de aproximadamente US$ 17 bilhões; o diretor financeiro David Zinsner afirmou explicitamente que a empresa não espera alcançar fluxo de caixa positivo neste ano. Um incidente em sua fábrica em Israel deve reduzir a receita do quarto trimestre em aproximadamente US$ 300 milhões, enquanto os embarques de PCs devem recuar cerca de 12% neste ano e mais 10% em 2027. Do início do ano até 29 de outubro, a Intel chegou a acumular uma valorização de quase 150%, com o mercado precificando a empresa como uma beneficiária da IA. Seu balanço revelou uma realidade diferente: as fábricas de semicondutores estavam consumindo seu fluxo de caixa, enquanto o principal negócio da empresa, o de PCs, sofria pressão da alta dos preços das memórias. A situação da Intel reflete os erros operacionais de uma única empresa. Foi então que se chegou ao montante de US$ 4,11 trilhões, apontando para um problema muito mais sistêmico do que as falhas operacionais de uma só companhia.

A composição dos US$ 4,11 trilhões

Esses US$ 4,11 trilhões não representam dívida no sentido tradicional. O montante se divide principalmente em três categorias: compromissos de compra não canceláveis, contratos de arrendamento assinados cuja vigência ainda não começou e garantias e suporte de crédito concedidos a projetos de data centers e chips.

Por categoria, os compromissos de compra não canceláveis da Meta saltaram de US$ 349 bilhões para US$ 455 bilhões no terceiro trimestre, os arrendamentos cuja vigência ainda não havia começado aumentaram de US$ 279 bilhões para US$ 356 bilhões, e as garantias de valor residual das joint ventures Hyperion e El Paso totalizaram US$ 41,5 bilhões. As obrigações incondicionais de compra da Amazon quase dobraram, passando de US$ 130 bilhões para US$ 254 bilhões, enquanto os arrendamentos cuja vigência ainda não havia começado subiram de US$ 137 bilhões para US$ 165 bilhões. Seus compromissos aumentaram US$ 131 bilhões em um único trimestre, uma alta de 41%, o maior avanço percentual entre os provedores de nuvem em hiperescala. Os compromissos de compra da Alphabet cresceram US$ 95 bilhões, os arrendamentos cuja vigência ainda não havia começado aumentaram de US$ 85 bilhões para US$ 131 bilhões, as garantias relacionadas a equipamentos de energia dobraram para US$ 16,2 bilhões, e a empresa acrescentou US$ 6,6 bilhões em garantias de recompra de hardware TPU. Seus compromissos totais fora do balanço chegaram a US$ 1,059 trilhão, tornando-a a primeira empresa a superar individualmente US$ 1 trilhão. A Microsoft acrescentou US$ 35 bilhões, um aumento de 6%, apresentando a expansão mais contida. No entanto, seus números de compromissos de compra ainda refletem as informações divulgadas no Formulário 10-K referente ao encerramento de junho, e o valor efetivo muito provavelmente será revisado para cima no próximo relatório anual.

A SpaceX registrou o crescimento mais agressivo: seus compromissos fora do balanço passaram de US$ 29 bilhões no fim do segundo trimestre para US$ 40 bilhões no fim do terceiro trimestre e avançaram para US$ 51 bilhões em 26 de outubro, uma alta de 174%.

Em conjunto, essas categorias deixam clara a natureza dos compromissos fora do balanço: não se trata de dinheiro já tomado emprestado, mas de gastos já assumidos. Uma vez assinado um contrato de arrendamento, os pagamentos devem ser feitos, independentemente de os servidores estarem totalmente instalados ou de a capacidade computacional ter sido vendida. Uma vez assumido um compromisso de compra, o pagamento deve ser efetuado, independentemente de os chips chegarem no prazo ou de a demanda se concretizar. Esses compromissos não aparecem como juros na demonstração do resultado nem como passivos no balanço patrimonial; existem apenas como “compromissos” nas notas explicativas das demonstrações financeiras. Ainda assim, suas saídas de caixa são tão rígidas quanto as da dívida registrada no balanço.

As dívidas efetivas e os passivos de arrendamento registrados nos balanços dessas empresas somam aproximadamente US$ 1 trilhão. A relação entre compromissos fora do balanço e passivos registrados no balanço supera 4 para 1.

Quase US$ 1 trilhão a mais em 90 dias

De aproximadamente US$ 1,8 trilhão no fim de junho para US$ 3,12 trilhões no fim de agosto e, depois, US$ 4,11 trilhões em outubro, os compromissos fora do balanço mais que dobraram em pouco mais de quatro meses. Considerando apenas as cinco empresas que já apresentaram seus relatórios do terceiro trimestre, os compromissos combinados fora do balanço passaram de US$ 2,48 trilhões para US$ 3,05 trilhões, um aumento trimestral de US$ 577 bilhões, ou 23%.

O próprio ritmo de crescimento já é um sinal. A expansão da dívida registrada no balanço é limitada pelas classificações de crédito, pela capacidade do mercado de títulos de absorver emissões e pelos custos com juros; a expansão dos compromissos fora do balanço é muito mais “silenciosa” do ponto de vista contábil. Quando uma empresa percebe que aumentar a alavancagem em seu balanço provocaria um rebaixamento da classificação de crédito e elevaria os custos de financiamento, estruturar os gastos como arrendamentos de longo prazo ou compromissos de compra tem um “custo” muito menor em suas demonstrações financeiras.

A Meta ilustra esse caminho com mais clareza. Uma empresa com US$ 97 bilhões em fluxo de caixa operacional e classificações de crédito Aa3/AA- viu seus CDS atingirem a máxima histórica após a divulgação dos resultados e, em seguida, anunciou planos para captar até US$ 95 bilhões por meio da emissão de ações. Desse total, US$ 37,5 bilhões já haviam sido captados, enquanto um programa de oferta de ações a preços de mercado, de aproximadamente US$ 60 bilhões adicionais, aguardava execução. Uma empresa com classificação AA- está fazendo três coisas simultaneamente: acumulando compromissos fora do balanço, vendo o mercado elevar seus CDS e reforçando o capital por meio da emissão de ações. A ocorrência simultânea desses três movimentos indica que o mercado começou a incorporar os compromissos fora do balanço à precificação do crédito, enquanto a empresa optou por responder com capital próprio, e não com dívida.

A Amazon oferece outra perspectiva. Os investimentos em bens de capital no trimestre chegaram a US$ 77,26 bilhões, enquanto o fluxo de caixa livre acumulado em doze meses passou de US$ 14,8 bilhões positivos um ano antes para US$ 42,4 bilhões negativos. Seus compromissos fora do balanço aumentaram US$ 131 bilhões em um único trimestre, o maior avanço percentual entre os provedores de nuvem em hiperescala. A aceleração simultânea dos investimentos em bens de capital e dos compromissos fora do balanço no mesmo trimestre não é coincidência — ambos são reflexos contábeis da mesma corrida armamentista por infraestrutura de IA.

Divergências nas metodologias de classificação de crédito

A estrategista de crédito do Goldman Sachs Amanda Lynam destacou que a S&P ajusta a alavancagem para considerar os arrendamentos fora do balanço, enquanto a Moody’s e a Fitch não o fazem. Assim, uma mesma empresa pode apresentar níveis diferentes de alavancagem conforme a metodologia utilizada. Quando os compromissos fora do balanço somam algumas centenas de bilhões de dólares, as diferenças metodológicas têm impacto limitado; quando chegam a US$ 4,11 trilhões, o equivalente a mais de quatro vezes os passivos registrados no balanço, essas diferenças são suficientes para alterar as avaliações de crédito.

Em 30 de outubro, a S&P revisou a perspectiva da Meta de “estável” para “negativa”, mantendo sua classificação AA-. A justificativa apontou explicitamente que os investimentos em bens de capital voltados à IA estavam levando o fluxo de caixa livre para o terreno negativo e observou especificamente que as obrigações futuras de arrendamento da Meta haviam aumentado para US$ 355,7 bilhões. A dívida registrada da Meta não é elevada, mas, quando os US$ 355,7 bilhões em obrigações de arrendamento são incluídos nos ajustes previstos pela metodologia da S&P, a trajetória de sua alavancagem muda.

Separadamente, Mark Habib, responsável pela área de infraestrutura digital da S&P Global, observou que os provedores de nuvem em hiperescala podem ter dívidas substanciais relacionadas à IA não divulgadas, decorrentes de garantias implícitas para a construção de data centers ou para empresas menores de IA — o que ele descreveu como “estruturas de financiamento interconectadas”. No último ano, as gigantes de tecnologia dos EUA concederam até US$ 300 bilhões em garantias para data centers e chips de IA. Essas garantias podem estar distribuídas por diferentes rubricas, na forma de garantias de valor residual, compromissos com joint ventures e suporte de crédito — os US$ 41,5 bilhões em garantias de valor residual da Meta para Hyperion e El Paso são um exemplo, enquanto as garantias da Alphabet relacionadas a equipamentos de energia e à recompra de hardware TPU representam outra categoria.

O Banco de Compensações Internacionais já alertou que a opacidade do financiamento da IA agrava as vulnerabilidades financeiras, sendo o financiamento circular o risco mais proeminente. A S&P também alertou que a inflação das receitas provocada pelo financiamento circular é um dos principais fatores que aumentam a incerteza no setor de IA.

Como o mercado vê essa situação?

O risco dos passivos fora do balanço não está no fato de estarem “ocultos”, mas na rigidez das saídas de caixa e na incerteza das receitas correspondentes. A cadeia de transmissão é a seguinte: os recebimentos ficam abaixo do esperado → o caixa dos projetos se torna insuficiente → o valor das garantias cai e as condições de financiamento se tornam mais restritivas → as controladoras ou os garantidores fornecem recursos adicionais → a construção e as compras são reduzidas.

O ponto de partida são os recebimentos. A receita de cada projeto depende de a capacidade computacional poder ser alugada a preços suficientemente altos. Se os preços de locação caírem, as entradas de caixa dos projetos se tornam insuficientes para cobrir os arrendamentos e os compromissos de compra, pressionando primeiro as empresas responsáveis pelos projetos. Em seguida, o valor das garantias cai, o financiamento se torna mais restritivo, e as controladoras ou os garantidores precisam fornecer recursos adicionais. Nesse momento, os compromissos fora do balanço se transformam em saídas de caixa refletidas no balanço. Se o fluxo de caixa da própria controladora também estiver diminuindo, fornecer recursos adicionais significa recorrer a mais financiamento por dívida ou emissão de ações.

A principal característica dessa cadeia é a existência de um limiar. Quando os recebimentos seguem normalmente, os compromissos fora do balanço são apenas uma linha nas notas explicativas; assim que um projeto apresenta insuficiência de caixa, a rigidez desses compromissos pode transmitir a pressão de volta à controladora muito mais rápido do que o esperado. A perda de 30% do valor de mercado da Intel em um único dia, em 30 de outubro, é um exemplo no nível microeconômico. A versão macroeconômica é esta: quando mais de uma empresa responsável por projetos enfrenta insuficiência de caixa ao mesmo tempo, parte dos US$ 4,11 trilhões pode rapidamente se transformar em necessidades efetivas de financiamento.

Os modelos de avaliação mais utilizados ainda se baseiam principalmente em indicadores do balanço como seus principais dados de entrada. Mas essa estrutura está começando a mudar: os CDS da Meta atingiram a máxima histórica após a divulgação dos resultados, a S&P revisou sua perspectiva para baixo, e o Goldman Sachs destacou publicamente as inconsistências entre as metodologias de classificação de crédito. Os mercados de crédito, as agências de classificação de risco e as equipes de análise do sell-side já começaram a tratar os compromissos fora do balanço como uma variável independente.

O gatilho de uma reprecificação sistêmica pode não ser a dimensão desses compromissos em si, mas a diferença entre o crescimento dos compromissos fora do balanço e o crescimento do fluxo de caixa operacional. Quando o fluxo de caixa operacional consegue cobrir as obrigações registradas no balanço e parte dos compromissos fora dele, os passivos fora do balanço representam gastos futuros administráveis. Quando o crescimento do fluxo de caixa operacional passa a ficar abaixo do crescimento dos compromissos, essa rigidez deixa de ser um “acordo de longo prazo” e se transforma em “pressão de financiamento no curto prazo”.

A queda de 30% da Intel em 30 de outubro é a conta que já chegou. Os US$ 4,11 trilhões são a parcela que ainda está por chegar. O mercado levou um dia para precificar a primeira; quanto tempo levará para precificar a segunda depende de quando a primeira cadeia de transmissão avançar de “recebimentos abaixo do esperado” para “controladoras fornecendo recursos adicionais”.