[Resumo Financeiro da TMGM] Goldman Sachs se contradiz? Banco reduz meta para o KOSPI a 9.000 pontos, mas considera o mercado “excessivamente pessimista”

Em 25 de outubro, a equipe de estratégia do Goldman Sachs, liderada por Timothy Moe, reduziu sua meta de 12 meses para o índice sul-coreano KOSPI de 12.000 para 9.000 pontos, um corte de 25%. Foi a primeira revisão significativa para baixo feita pelo banco após elevar sua meta várias vezes neste ano.

Ainda assim, o mesmo relatório continha uma afirmação que parecia contradizer o corte da meta: “O mercado está precificando uma perspectiva excessivamente pessimista para os fundamentos.” O Goldman afirmou explicitamente que a redução incorporava “premissas mais conservadoras para a avaliação do mercado”, em vez de refletir uma visão substancialmente negativa dos fundamentos.

O que significa uma relação P/L de quatro vezes?

A relação entre preço e lucro projetado para os próximos 12 meses do KOSPI caiu para aproximadamente quatro vezes. Dados compilados pela Bloomberg apontam, mais precisamente, para 4,2 vezes, tornando-o o primeiro mercado acionário com capitalização de um trilhão de dólares a cair abaixo de cinco vezes o lucro projetado nos registros disponíveis desde 2006.

Entre os 18 mercados acompanhados pela Bloomberg que começaram o ano com capitalização de mercado superior a US$ 1 trilhão, nenhum índice de referência havia sido negociado abaixo de cinco vezes o lucro projetado — até o KOSPI romper essa marca.

A Indonésia oferece uma comparação mais concreta. O Jakarta Composite Index é negociado a aproximadamente oito vezes o lucro projetado, o que significa que o múltiplo do KOSPI corresponde a cerca de metade desse nível. Muitos investidores já consideram as ações indonésias sinônimo de um mercado barato, mas o mercado sul-coreano é negociado por cerca de metade desse múltiplo.

É importante enfatizar que o múltiplo de quatro vezes se aplica ao índice como um todo. O KOSPI é altamente concentrado: Samsung Electronics e SK Hynix chegaram a representar, juntas, mais de 50% de seu peso. A relação P/L excepcionalmente baixa do índice decorre, em grande parte, dos múltiplos extremamente baixos dessas duas gigantes dos semicondutores.

Segundo as estimativas do Goldman, os múltiplos atuais do setor sul-coreano de semicondutores indicam que o mercado já está precificando um colapso de 65% nos lucros do setor em 2027.

Uma queda de 65% nos lucros representa muito mais do que uma desaceleração do crescimento; aproxima-se da dimensão de uma recessão profunda. O mercado está tratando o pior cenário para os semicondutores — colapso da demanda, forte queda dos preços e lucros sucessivamente reduzidos à metade — como seu cenário-base. O Goldman considera essa premissa excessivamente pessimista.

Um detalhe que pode facilmente passar despercebido sustenta a avaliação do Goldman. As ações de empresas fora do segmento de chips de memória representam aproximadamente metade do peso do KOSPI e são negociadas a 7,6 vezes o lucro projetado. Excluindo gigantes de memória como Samsung Electronics e SK Hynix, o KOSPI é negociado a aproximadamente 8,4 vezes o lucro projetado, o que o coloca no 11º percentil de sua faixa histórica de avaliação.

Um múltiplo de cerca de oito vezes o lucro ainda é baixo, mas muito menos extremo do que quatro vezes. O múltiplo agregado do índice foi pressionado para baixo pela precificação pessimista do setor de semicondutores.

As cotações caem enquanto as projeções de lucros sobem

A avaliação do Goldman de que há pessimismo excessivo se apoia em evidências mais fortes do que apenas os múltiplos: as cotações das ações e as expectativas de lucros estão seguindo direções opostas.

Em um relatório de 20 de outubro, o JPMorgan observou que as ações da Samsung e da SK Hynix haviam sofrido perdas expressivas, mesmo com a continuidade da alta nas projeções de lucros futuros de ambas as empresas durante a correção de outubro. Essa divergência vai além dos chips de memória. As expectativas de lucros para os setores industrial, financeiro e de saúde também continuaram melhorando, embora as quedas das ações nesses setores tenham sido relativamente menores.

Enquanto isso, o presidente do Banco da Coreia, Hyun Song Shin, declarou publicamente em 22 de outubro que os investidores deveriam se concentrar nos preços dos próprios chips, e não nas cotações das fabricantes. Segundo ele, os preços dos chips não mostravam sinais de queda e poderiam subir ainda mais. Citando dados aduaneiros, projetou que as exportações totais da Coreia do Sul superariam US$ 1 trilhão neste ano, com o superávit em conta corrente chegando a US$ 450 bilhões.

O Ministério das Finanças da Coreia do Sul apresentou uma avaliação semelhante em um comunicado de 16 de outubro. Expectativas de crescimento robusto, superávit em conta corrente e melhora dos lucros corporativos indicavam que os fundamentos do mercado acionário permaneciam sólidos. Os reguladores afirmaram que a magnitude das quedas do mercado e dos fluxos de capital “pode ter refletido uma reação exagerada” a fatores como a alta dos juros globais e a incerteza em torno dos investimentos em semicondutores para IA.

As cotações das ações estão caindo, os lucros estão aumentando e as exportações estão se fortalecendo. Em conjunto, esses movimentos sugerem que a onda de vendas está sendo impulsionada pelos fluxos de recursos, e não pelos fundamentos. Os múltiplos baixos não se traduziram em compras porque as fontes de demanda que sustentavam o mercado desapareceram simultaneamente.

Os investidores estrangeiros estão retirando recursos. Entre 1º e 20 de outubro, as vendas líquidas de ações do KOSPI por investidores estrangeiros somaram KRW 18,115 trilhões. Samsung Electronics e SK Hynix responderam, juntas, por aproximadamente KRW 14 trilhões, quase 80% do total. Somente em 12 de outubro, as vendas líquidas de estrangeiros se aproximaram de KRW 2 trilhões, enquanto as saídas acumuladas de capital estrangeiro no último mês superaram KRW 29,7 trilhões.

As recompras de ações estão chegando ao fim. As recompras realizadas pelas empresas têm sido a principal fonte de sustentação das ações sul-coreanas desde o fim de agosto de 2025. A Samsung já concluiu seu programa, enquanto o da SK Hynix se aproxima do fim. Essa fonte crucial de demanda compradora está perdendo força.

O volume de posições alavancadas continua pesando sobre o mercado. Apesar da expressiva onda de vendas, o volume de posições em ETFs alavancados permanece elevado. O JPMorgan descreveu as saídas desses produtos como “surpreendentemente limitadas”, enquanto as posições alavancadas ainda em aberto continuam gerando pressão mecânica de venda em dias de quedas acentuadas. Não se pode descartar outra onda de vendas até que esse excesso de alavancagem seja substancialmente eliminado.

A conclusão do JPMorgan é que os múltiplos e os indicadores técnicos estão emitindo fortes sinais de compra nas quedas, mas os compradores marginais estão desaparecendo rapidamente. Com Samsung e SK Hynix encerrando suas recompras, os investidores estrangeiros continuando a vender e a demanda institucional doméstica permanecendo fraca, o mercado perdeu suas fontes mais importantes de sustentação compradora justamente quando mais precisa delas.

Conclusão

O corte da meta é um ajuste técnico e reativo. O KOSPI caiu mais de 35% em relação ao pico de junho e fechou a última sexta-feira em 5.550 pontos. Com o sentimento já em um extremo, o Goldman optou por alinhar suas premissas de avaliação às condições vigentes no mercado, em vez de manter as premissas otimistas que sustentavam sua meta anterior de 12.000 pontos. Nas palavras do próprio banco, está incorporando “premissas mais conservadoras para a avaliação do mercado”.

A avaliação de que há pessimismo excessivo é um julgamento analítico. O Goldman acredita que a premissa implícita de um colapso de 65% nos lucros do setor de semicondutores em 2027 não se justifica: o mercado passou a tratar um cenário extremo como seu cenário-base.

A diferença é que a redução da meta reconhece o sentimento do mercado, enquanto a avaliação de pessimismo excessivo reflete uma visão sobre os fundamentos. Mesmo após o corte para 9.000 pontos, a meta revisada ainda implica um potencial de alta superior a 60% em relação ao nível atual de 5.550 pontos.

O Goldman não está dizendo que o KOSPI cairá para 9.000 pontos. Está estabelecendo uma meta de 9.000 pontos para 12 meses com base em premissas conservadoras — um nível substancialmente acima do patamar atual do mercado.

O Goldman também identificou preferências específicas de investimento. O banco mantém uma visão positiva sobre ações ligadas ao setor de energia elétrica, empresas industriais, companhias ligadas à reforma da governança corporativa e negócios beneficiados pela reflação doméstica e pela popularidade global da cultura coreana. Esses temas têm uma característica em comum: não dependem exclusivamente da premissa de que os investimentos de capital em IA continuarão se expandindo indefinidamente.

A relação P/L de quatro vezes do KOSPI é um sinal real de preços, refletindo a avaliação do mercado sobre o pior cenário para o ciclo de semicondutores voltados à IA. Mas a mensagem central do relatório do Goldman vai além da constatação de que quatro vezes o lucro é um múltiplo baixo. O colapso implícito de 65% nos lucros é incompatível com a direção dos dados de exportação, dos preços dos chips e das revisões para cima das projeções de lucros.

O problema enfrentado pelas ações sul-coreanas é que três fontes de demanda compradora — capital estrangeiro, recompras de ações pelas empresas e fundos alavancados — estão recuando simultaneamente, empurrando um índice fortemente concentrado em semicondutores para um vácuo de liquidez.

Ao cortar sua meta para 9.000 pontos, o Goldman reconhece o peso dessas condições dos fluxos de recursos. Ao mesmo tempo, ao classificar o mercado como excessivamente pessimista, argumenta que a queda dos preços foi além do que os fundamentos conseguem explicar.

Quanto ao momento em que uma recuperação dos múltiplos poderia começar, nem o Goldman nem o JPMorgan apresentaram um cronograma. O JPMorgan apontou apenas uma condição: enquanto o excesso de alavancagem não for reduzido de forma significativa e a volatilidade não diminuir, é improvável que as compras sistemáticas ganhem força suficiente.

O que uma relação P/L de quatro vezes aguarda é um comprador marginal disposto a entrar no mercado.