【TMGM 금융시장 리뷰】골드만삭스, 11월 5일 기술주 급락 분석: 2000년식 버블 붕괴보다는 1998년식 유동성 청산

11월 5일의 투매는 수치로만 봐도 극심했다. 나스닥 100 지수는 6.4% 하락 마감해 하루 만에 시가총액 약 2조 3,000억 달러가 증발했으며, 2020년 3월 이후 최대 일일 낙폭을 기록했다. 필라델피아 반도체 지수는 12.25% 급락했고, VIX는 70% 치솟아 4월 초 이후 최고치를 기록했다. 엔비디아는 9.26% 하락하면서 10월 고점 대비 낙폭이 24.1%로 확대돼 기술적 약세장에 공식 진입했다. 그러나 골드만삭스는 이번 사태를 분석하면서 손실 규모를 넘어 투자 판단에 직접적인 영향을 미치는 질문을 던졌다. 견조한 성장 스토리 안에서 발생한 유동성 주도의 포지션 청산인가, 아니면 그 기저의 경제적 논리에 결함이 있다는 사실이 드러나기 시작한 것인가? 골드만삭스의 답은 전자였다.

1998년의 재현인가, 2000년의 재현인가?

골드만삭스는 이번 하락을 과거 두 차례의 사례와 비교한 끝에 1998년을 더 적절한 비교 모델로 선택했다.

1998년과의 비교를 뒷받침하는 근거는 세 가지다. 첫째, 충격은 외부에서 발생했으며 펀더멘털에서 비롯된 것이 아니었다. 1998년에는 러시아의 채무불이행과 LTCM의 붕괴가 도화선이었지만, 미국의 경제성장세는 유지됐다. 지금도 민주당의 상·하원 동시 장악 이후 불거진 데이터센터 인허가 불확실성은 정치적 충격이지, AI 수요 자체가 사라졌다는 의미는 아니다. 둘째, 오늘날의 기술 선도기업들은 실질적인 매출과 현금흐름, 탄탄한 재무구조를 갖추고 있어 이익 기반이 없었던 2000년 당시 기업들과 근본적으로 다르다. 셋째, 데이터센터 건설이 지연된다고 해서 컴퓨팅 수요가 사라지는 것은 아니다. 오히려 공급능력이 제한되면 기존 자산의 경제성이 개선될 수 있다.

골드만삭스도 막대한 지출 규모와 투자수익의 불확실성이 2000년과 가장 우려스럽게 닮은 점이라고 인정했다. 그럼에도 시장이 성장 스토리의 근본적인 경제적 결함을 드러내고 있다기보다는, 자금조달 일정과 건설 일정상의 마찰에 부딪힌 견조한 성장 스토리에서 포지션을 청산하고 있다는 해석에 무게를 뒀다.

투자 관점에서의 시사점은 명확하다. 1998년과의 비교가 유효하다면, 역사적으로 이와 유사한 유동성 충격은 매수 기회로 이어졌다. 다만 골드만삭스는 다른 대목에서 중요한 단서를 덧붙였다. 1998년 시장이 빠르게 회복한 데에는 연방준비제도의 금리 인하가 있었지만, 지금 시장에는 그러한 지원이 없다는 것이다. 이것이 1998년 모델과 현재 상황의 가장 큰 차이다.

골드만삭스는 장 마감 전 레버리지 ETF의 강제 청산이 반도체와 나스닥의 낙폭을 키웠으며, 딜러들의 음의 감마 익스포저가 청산을 자기강화하는 순환 구조를 만들었다고도 판단했다. 노무라의 Charlie McElligott는 더 구체적인 추정치를 제시했다. 장 마감 전 레버리지 ETF의 리밸런싱 매도 주문이 약 470억 달러, 변동성 조절 펀드의 매도가 약 610억 달러였으며, 시장이 1% 하락할 때마다 딜러들의 음의 감마 익스포저로 약 70억 달러의 추가 매도 압력이 발생했다는 것이다. 이를 합치면 시장 전반의 기계적 매도는 1,000억 달러를 가볍게 넘어섰다.

그러나 이번 청산을 ‘기술적 조정’에서 ‘투매 행렬’로 바꾼 진짜 요인은 골드만삭스의 프라임브로커리지 데이터에 드러난 포지션 구조였다. 롱온리 기관투자자의 기초 매수 수요가 부재한 가운데 멀티전략 펀드, 퀀트 펀드, 롱온리 기관투자자, 개인투자자가 모두 같은 방향으로 매도하고 있었다. ‘모두가 같은 편에 서 있었다’는 사실 자체가 문제였다.

골드만삭스 트레이딩 데스크의 John Flood도 주문 집행 측면에서 같은 패턴을 확인했다. 선거 다음 날인 11월 4일은 골드만삭스에서 연중 거래가 가장 활발했던 날 중 하나였다. 선거 전에 위험 익스포저를 줄였던 롱온리 투자자들은 수요일 랠리에 허를 찔렸고, 포지션을 다시 구축하기 위해 추격 매수에 나서야 했다. 11월 5일에는 이들 투자자가 헤지펀드와 함께 불과 하루 전 매수했던 하이퍼스케일러 주식을 팔았다. 개인 고객 비중이 높은 증권사들은 2거래일 연속으로 주문이 매도 쪽에 크게 치우쳤다고 보고했다. 골드만삭스는 “실질적인 매수세가 거의 없었다”고 전했다. 상관관계 상승, 모멘텀 팩터의 상대적 부진, 잔여 레버리지 팩터에서의 지속적인 매도, 저베타·방어적 자산에 대한 수요가 함께 나타났다. 이는 펀더멘털에 따른 가치평가 재조정보다는 전형적인 강제 위험 축소 양상에 훨씬 가까웠다.

‘선행 매매’는 하락을 더욱 증폭시켰다. 정오 무렵 모건스탠리는 장 마감 전 기계적 매도 주문 규모를 약 520억 달러로 추정했다. 이 정보가 월가에 빠르게 퍼지자 재량적 트레이더들은 먼저 매도한 뒤 오후 2시에서 3시 사이의 ‘평소 저점’에서 되사기로 했다. 그러나 그런 저점은 나타나지 않았다. 선행 매도에 나선 이들 스스로가 가격을 더 끌어내리는 힘이 됐고, 시장은 당일 최저 수준에서 마감했다.

골드만삭스는 정치 변수를 어떻게 보는가

정치적 충격에 대한 골드만삭스의 해석은 주목할 만하다. 골드만삭스는 민주당의 승리를 AI에 대한 이념적 거부로 보지 않았다. 특히 텍사스 주지사 당선인 Gina Hinojosa의 “텍사스 주민을 보호하면서도 경제발전을 이룰 수 있습니다. 두 가지는 양립할 수 있습니다”라는 발언과 함께, “저는 데이터센터를 싫어하지 않습니다”라는 명시적인 입장을 인용했다. 골드만삭스는 이를 이념적 거부보다는 규제 체계의 재정비에 가깝다고 판단하며, 실제 지출이 현재 시장 가격에 반영된 할인 수준에서 역산되는 기대치를 웃돌 수 있다고 봤다.

동시에 골드만삭스는 정치 상황의 변화가 시장 가격 결정의 변수를 바꿨다는 점도 인정했다. 골드만삭스 트레이딩 데스크는 AI 투자 테마를 둘러싼 논쟁이 ‘AI 컴퓨팅 능력에 대한 장기 수요’에서 ‘구축 속도와 비용’으로 옮겨갔다고 명확히 지적했다. 높아진 자금조달 비용, 데이터센터에 대한 정치적 압박, 선거 이후의 규제 우려가 함께 투자심리를 짓눌렀다. 투매 당일 골드만삭스는 민주당의 ‘블루 쓰나미’로 인해 미국에서 계획된 데이터센터 용량 확장의 약 45%가 모라토리엄에 노출될 수 있다고 경고했다.

이 평가는 11월 5일의 투매가 ‘AI 수요의 소멸’이 아니라 ‘AI 인프라 건설 일정의 장기화’를 가격에 반영했다는 의미다. 미래 현금흐름을 기준으로 평가되는 자산은 일정이 길어지는 것만으로도 가치평가가 낮아질 이유가 생긴다. 그러나 이는 수요가 0으로 떨어지는 것과는 근본적으로 다른 충격이다.

골드만삭스는 투매의 배경에 있는 시장의 우려를 네 가지 범주로도 체계적으로 정리했다. 건설 규모를 감당할 자본의 부족, 투자를 정당화할 매출의 부족, 컴퓨팅 능력 확장을 뒷받침할 전력과 인허가 처리 역량의 부족, 그리고 전체 지출 경로의 지속 불가능성이다.

골드만삭스는 현재 시장이 세 번째 범주인 전력 및 인허가 제약에 가장 집중하고 있지만, 이는 네 가지 중 중요도가 가장 낮다고 평가했다. 공급이 제한된다고 해서 수요가 사라진 것은 아니라는 논리다. 진짜 쟁점은 궁극적으로 매출이 투입된 자본을 정당화할 수 있느냐다.

이 평가는 가격 결정의 초점을 ‘정치적 잡음’에서 다시 ‘매출 검증’으로 돌린다. 정치적 충격은 일정에 대한 불확실성을 만든다. 1998년과의 비교가 유효한지를 궁극적으로 결정하는 것은 매출이 실제로 발생하느냐다.

1998년 모델은 언제 유효성을 잃는가?

골드만삭스는 투매의 성격을 규정하는 데 그치지 않고, 시장의 내러티브를 바꾸는 데 필요한 세 가지 조건과 자사의 평가를 무효화할 두 가지 명확한 상황을 제시했다. 내러티브가 회복되기 위한 세 가지 조건은 AI 투자에서 비롯되는 정치적 선순환, 자금조달 시장의 안정, 그리고 기초적인 지출과 수요가 여전히 견조하다는 구체적인 증거다.

1998년과의 비교가 유효성을 잃는 상황은 두 가지다. AI 자본지출이 상당히 지연되고 실제 매출 성과가 투자 논리를 반증한다면, 적절한 비교 모델은 2000년 쪽으로 옮겨갈 것이다. 자금조달 시장에서 차환 실패가 먼저 나타난다면, 하락 국면의 성격 자체가 근본적으로 달라질 것이다.

거래 측면에서 골드만삭스 트레이딩 데스크는 이미 투매 당일 저가 매수의 초기 징후를 포착했으며, 엔비디아, TSMC, 마이크로소프트, CoreWeave의 조정 시 매수하려는 투자자들의 관심을 확인했다. 동시에 “매도 압력이 언제 완화될지는 알기 어렵고, 완화될 경우 반등은 가파를 수 있다”고 강조했다.

골드만삭스의 분석은 ‘AI 버블’ 주장과는 다른 틀을 제시한다. 11월 5일 급락의 핵심 동인은 기초적인 AI 수요의 갑작스러운 소멸이 아니라, 레버리지 ETF의 강제 매도, 음의 감마 피드백 고리, 롱온리 기관투자자의 매수 수요 부재가 함께 촉발한 포지션 청산이었다. 민주당의 의회 양원 장악 이후 불거진 데이터센터 인허가 불확실성이라는 정치적 충격이 촉매 역할을 했다. 그러나 그 영향은 수요 자체를 없앤 것이 아니라 건설 일정을 늘린 데 있었다.

이 분석 틀의 설명력은 겉보기에는 모순되는 두 가지 사실을 동시에 설명한다는 데 있다. 반도체 12%, 나스닥 100 지수 6.4%라는 낙폭은 실제로 위기 수준에 도달했다. 반면 골드만삭스 현물주식 데스크가 기록한 누적 270억 달러의 기술주 순매도와 ‘모두가 같은 편에 서 있었던’ 포지션 구조는 이번 사태가 펀더멘털보다는 유동성 충격의 메커니즘에 가깝다는 점을 시사한다.

그러나 이 분석 틀에는 명확한 한계도 있다. 1998년과의 비교에 깔린 핵심적인 암묵적 가정은 ‘안전판이 등장할 것’이라는 기대이며, 당시에는 연준의 금리 인하가 그 역할을 했다. 골드만삭스는 지금은 이러한 안전판이 없다는 점을 인정한다. 따라서 평가가 옳더라도 시장이 유동성 충격에서 회복하는 속도와 경로가 1998년의 전개를 그대로 따르지는 않을 것이다. 골드만삭스가 명확히 제시한 회복 조건은 정치적 선순환, 자금조달 시장의 안정, 그리고 매출을 통한 구체적인 입증이다.