为什么山寨币季不会卷土重来——以及是什么夺走了它的资金

如果在被冰封两年后，Katara 和 Sokka 把你唤醒来看加密货币市场，你会感觉仿佛已经过去了100年。

就在一年多前，比特币飙升至历史新高，几乎所有人都预期会迎来一轮常规的山寨币季，届时投资者会从头部加密货币中获利了结，转而追逐山寨币中更高的回报。

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然而，这一轮行情并未出现，因为全球加密货币总市值在2025年10月至6月期间暴跌逾50%。山寨币市值从1.49万亿美元跌至5430亿美元。

在这轮暴跌之前，比特币从15,500美元的低点上涨了约8倍，最高突破126,000美元。若以周期顶部对比来看，在横跨2021年和2025年的两个周期之间，比特币市值增长约90%，几乎翻倍至2.48万亿美元。

同期，全球加密货币市场在两个周期顶部之间大约增长了50%。你知道在这段时间里几乎没有显著增长的是什么吗？山寨币。

山寨币总市值从2920亿美元的低点在去年10月升至1.49万亿美元，增长了5.1倍。若按周期顶部计算，在熊市暴跌前的四年里，其市值较1.59万亿美元反而下跌了6%。

所谓比特币高贝塔交易，不过如此。

与2017年和2021年两个周期相比，山寨币相对比特币的表现分别约为350倍对20倍，以及35倍对22倍。那两个时期，比特币主导率分别从95%降至31%，以及从73%降至38%。而在本轮周期中，它始终稳守在50%至60%的区间。

最大的问题是，这一轮周期到底发生了什么变化？

前两轮周期都存在主要的结构性驱动因素，将市场注意力重新推回原生加密货币。

2017年的首次代币发行（ICO）热潮，使得人们无需经历推出新区块链网络的艰难流程，也能创建加密货币和去中心化应用。类似互联网泡沫时期，投资者将资金投入这些代币和应用所描绘的前景中，在最终崩盘前推动了整个山寨币市场的扩张。

2020/21周期则有多个结构性驱动因素，包括DeFi Summer、非同质化代币（NFT）以及Layer-1（L1）大战。这一周期催生了现代山寨币市场，多种山寨币凭借创新应用场景的承诺而崛起。

这两个周期背后的一个共同主题是：它们的结构性驱动因素吸引了新增资金流入山寨币，并进一步扩大了加密货币市场。

然而，这种情况并未出现在延续至2026年的2024/25周期。别误会。本轮周期中，加密货币市场确实发生了重大结构性变化——现货加密货币交易所交易基金（ETF）的推出、memecoin发行平台、代币化、更友好的监管环境等等。尽管这些变化都扩大了加密货币市场，但其中许多是以牺牲山寨币季为代价的。这是为什么？

新市场，新投资者行为

市场扩张意味着投资者拥有了更广泛的选择去追逐新的回报，而不像早期那样，山寨币是唯一焦点。而这一次，本轮周期的主要结构性驱动因素并没有为资金流入山寨币创造新的入口。

这些新市场/结构性驱动因素正日益从山寨币手中夺走市场关注度。

最初，本轮周期的叙事是为加密货币与传统金融（TradFi）融合奠定基础。支撑这一预期的两大主要驱动因素是美国现货加密货币ETF和现实世界资产（RWA）。

专家、分析师、交易员、高管及其他人士都预测，这两项方案将为加密货币市场带来巨额资金流入，并进一步推动多种加密货币实现超额回报。

ETF只是让头部资产变得更强

随着2024年1月现货 BTC ETF 的推出，比特币迎来了大量新增资金流入，到2025年10月其总净资产已达到1507.7亿美元，推动比特币一路上涨至126,000美元的历史高点。以太坊在现货 ETH ETF 推出后也出现了类似走势，2024年7月至2025年8月期间吸引的总净资产达到285.8亿美元。

然而，到目前为止，山寨币的情况却恰恰相反。尽管 XRP 和 SOL ETF 在推出后一年内分别吸引了约15.8亿美元和14.6亿美元资金，但包括 BNB、AVAX、DOGE、DOT 和 LTC ETF 在内的其他山寨币产品，净资产规模几乎都 barely 超过2000万美元。

这些山寨币产品的数据，与许多人预期的“巨额资金流入”相比几乎微不足道。有一点很明确。ETF主要强化了比特币和以太坊在加密货币市场中的主导地位，而山寨币则不得不继续寻找其他催化剂，以推动市场期待已久的山寨币季。

如果ETF没做到，也许代币化可以

我的意思是，如果 BlackRock、JP Morgan、NYSE、Nasdaq 以及其他多家巨头都在宣扬代币化是金融和资产管理的未来——而这几乎正是加密货币被设计出来要解决的问题——谁会认为它不会引发一场大规模的山寨币季呢？毕竟，比特币在这方面并没有直接受益，因为它不是智能合约区块链，也不承载代币化资产的交易场所。看起来这本该是将市场注意力转向山寨币的完美布局，不是吗？

在围绕它的所有炒作和巨大预期之下，RWA——无论是代币化RWA还是永续RWA——其实并没有令人失望。

自2025年1月以来，RWA链上管理资产总规模（AUM）激增近8倍，达到340.92亿美元。其中，债券占比超过一半，其次是贵金属、私人信贷和公开股票。

在永续合约方面，RWA未平仓合约（OI）同期从不足1亿美元攀升至159.03亿美元。公开股票占OI的近50%，其次是贵金属、石油和股票指数。根据DefiLlama数据，这些RWA永续产品在8月的交易量总计达到9482.34亿美元，而一年前还不到10亿美元。

尽管几乎整个代币化市场都对美国散户投资者关闭，但这一增长依然出现。

在如此爆炸性的增长之下，如果RWA真的是山寨币季的结构性驱动因素，山寨币本应迎来一轮超级上涨。讽刺的是，事实恰恰相反。

随着RWA扩张，山寨币却在下跌，其总市值从2025年10月的1.49万亿美元跌至6月的5400亿美元低点，随后在8月小幅回升至8000亿美元上方。

是什么阻止了山寨币从RWA热潮中捕捉价值？

让我们重新审视山寨币的交易行为，看看究竟发生了什么变化。

在以往周期中，比特币经历一段持续上涨后，投资者会获利了结，并将资金重新配置到山寨币上，以追逐高贝塔回报。但这一次并非如此。

投资者没有把资金重新配置到山寨币，而是转向了代币化和永续RWA。当时的全球市场环境恰好为这种转变提供了完美条件。

2025年10月10日，规模约300亿至400亿美元的史上最大加密货币爆仓事件，引发了整个加密货币市场的恐慌，并点燃了熊市。经历如此沉重的爆仓冲击后，没有人还会想着去追逐高贝塔交易。这与以往周期中资金缓慢从比特币轮动流出的情况不同。相反，市场上很大一部分资金选择了观望。

在加密货币投资者对比特币和山寨币都处于极度谨慎状态之际，Hyperliquid 推出了其 HIP-3 平台，允许无需许可地创建永续合约市场。

当时，黄金正不断刷新高点，这促使那些希望继续留在加密市场中的投资者转向代币化黄金以及提供杠杆的黄金永续合约。

到了2月，随着美伊危机升级，加密货币投资者涌向了链上平台 HIP-3、Lighter 和 Aster 上的石油永续合约。

到了4月，美国股市开始上涨，S&P 500 飙升至新高，而加密货币市场仍然低迷。因此，加密货币投资者继续无视山寨币，转而配置股票和Pre-IPO市场。他们在不离开加密货币市场的情况下完成了这些操作。

Hyperliquid 成为了最大受益者，自1月以来协议收入已超过4.29亿美元，因为它在很大程度上承接了大部分RWA交易活动。相比之下，这一数字已经高于百名开外山寨币的平均市值。

其 HYPE 代币自1月以来已上涨逾4倍，升至89.6美元的历史高点，使其市值达到179亿美元。

随着 Hyperliquid 收入上升、加密货币交易量下滑，中心化加密货币交易所也加入了RWA战局，Binance、OKX、Gate、MEXC 等纷纷推出代币化和永续RWA市场。

如今，CEX 在这些市场中的未平仓合约（OI）和交易量占比分别达到64%和87%，占据主导地位。

现在已经很清楚，主要加密行业领袖推动RWA趋势，主要并不是出于对山寨币增长前景的期待，而是出于从交易量中获取更多收入的需求。

毫无疑问，随着代币化和永续RWA的推出，加密货币市场确实扩大了，但这是以牺牲山寨币为代价的。将传统市场引入加密货币领域，并没有像许多人预测的那样，吸引巨额资金流向山寨币。

相反，它夺走了市场关注度，并将加密货币投资者引向传统金融，为早已成熟的债券、股票和大宗商品市场创造了新的流动性入口。

但RWA并不是唯一抢走风头的领域。

预测市场和PvP memecoin也分走了自己的份额

高贝塔也意味着更高风险，而许多山寨币投资者对此有着极强的偏好。与其关注整体表现不佳的山寨币，这些投资者把预测市场和memecoin视为追逐更高回报的机会。

我的意思是，这些投资者在配置山寨币时，所采用的框架往往几乎和赌博无异。他们会在数十种承诺了各种应用场景的山寨币上同时下注，明知这些承诺真正存活下来的概率极低。但他们仍然会投资，因为他们预期20次下注中只要有1次能带来“加密经济学式”的回报（比如7倍、8倍之类），就足以覆盖其他损失，甚至可能让他们成为百万富翁。

随着预测市场和代币发行平台获得主流关注，再加上其链上运作机制，它们已经成为这些山寨币投资者应用其投资框架的理想场所。

根据DefiLlama数据，自年初以来，预测市场累计交易量已达到1202.3亿美元，其中主要由 Kalshi 和 Polymarket 主导。其相对于现货加密货币交易量的比率在7月一度接近8%，随后回落至6.21%。