Attenzione! Il conto fuori bilancio dell’IA ha superato i 4.100 miliardi di dollari

Il 30 ottobre, il calo intraday di Intel si è temporaneamente ampliato al 30%, con il titolo sceso fino a 64,24 dollari e quasi 150 miliardi di dollari di capitalizzazione bruciati, segnando la peggiore performance giornaliera dagli anni Settanta. Le previsioni di ricavi per il quarto trimestre, comprese tra 15 e 16 miliardi di dollari, erano inferiori di oltre 1 miliardo alla stima media degli analisti, pari a circa 17 miliardi; il direttore finanziario David Zinsner ha dichiarato esplicitamente che la società non prevede di raggiungere un flusso di cassa positivo quest’anno. Si prevede che un incidente nello stabilimento israeliano ridurrà i ricavi del quarto trimestre di circa 300 milioni di dollari, mentre le consegne di PC dovrebbero diminuire di circa il 12% quest’anno e di un ulteriore 10% nel 2027. Dall’inizio dell’anno al 29 ottobre, Intel era arrivata a guadagnare quasi il 150%, con il mercato che la valutava come una delle beneficiarie dell’IA. I risultati hanno rivelato una realtà diversa: gli impianti di produzione di semiconduttori assorbivano i flussi di cassa, mentre il core business dei PC era sotto pressione per l’aumento dei prezzi delle memorie. Le difficoltà di Intel riflettono gli errori operativi di una singola azienda. Poi, il conteggio complessivo ha raggiunto 4.110 miliardi di dollari, indicando un problema molto più sistemico dei fallimenti operativi di una sola società.

La composizione dei 4.110 miliardi di dollari

Questi 4.110 miliardi di dollari non sono debito nel senso tradizionale del termine. Comprendono principalmente tre categorie: impegni di acquisto non annullabili, contratti di leasing sottoscritti ma non ancora decorrenti e garanzie e sostegno creditizio forniti per progetti relativi a data center e chip.

Nel dettaglio, gli impegni di acquisto non annullabili di Meta sono balzati da 349 a 455 miliardi di dollari nel terzo trimestre, i contratti di leasing non ancora decorrenti sono aumentati da 279 a 356 miliardi e le garanzie sul valore residuo per le joint venture Hyperion ed El Paso hanno raggiunto complessivamente 41,5 miliardi. Gli obblighi di acquisto incondizionati di Amazon sono quasi raddoppiati, da 130 a 254 miliardi di dollari, mentre i contratti di leasing non ancora decorrenti sono saliti da 137 a 165 miliardi. I suoi impegni sono aumentati di 131 miliardi di dollari in un solo trimestre, con un incremento del 41%, il più elevato in termini percentuali tra gli hyperscaler. Gli impegni di acquisto di Alphabet sono cresciuti di 95 miliardi di dollari, i contratti di leasing non ancora decorrenti sono aumentati da 85 a 131 miliardi, le garanzie sulle apparecchiature energetiche sono raddoppiate a 16,2 miliardi e si sono aggiunti 6,6 miliardi di garanzie di riacquisto dell’hardware TPU. Gli impegni fuori bilancio complessivi hanno raggiunto 1.059 miliardi di dollari, facendo di Alphabet la prima singola società a superare i 1.000 miliardi. Microsoft ha registrato un aumento di 35 miliardi di dollari, pari al 6%, mostrando l’espansione più contenuta. Tuttavia, i dati sui suoi impegni di acquisto riflettono ancora le informazioni contenute nel Form 10-K di fine giugno e il valore effettivo sarà molto probabilmente rivisto al rialzo nella prossima relazione annuale.

SpaceX ha registrato la crescita più aggressiva: gli impegni fuori bilancio sono passati da 29 miliardi di dollari alla fine del secondo trimestre a 40 miliardi alla fine del terzo, per poi aumentare ulteriormente a 51 miliardi il 26 ottobre, con un incremento del 174%.

Nel loro insieme, queste categorie chiariscono la natura degli impegni fuori bilancio: non si tratta di denaro già preso in prestito, ma di somme che le società si sono già impegnate a spendere. Una volta sottoscritto un contratto di leasing, i canoni devono essere pagati indipendentemente dal fatto che i server siano stati completamente installati o che la capacità di calcolo sia stata venduta. Una volta assunto un impegno di acquisto, il pagamento deve essere effettuato a prescindere dall’arrivo puntuale dei chip o dall’effettiva materializzazione della domanda. Questi impegni non compaiono come interessi nel conto economico né come passività nello stato patrimoniale; figurano soltanto come «impegni» nelle note al bilancio. Eppure i relativi deflussi di cassa sono rigidi quanto quelli del debito iscritto in bilancio.

Il debito effettivo e le passività per leasing iscritti nei bilanci delle società ammontano complessivamente a circa 1.000 miliardi di dollari. Il rapporto tra impegni fuori bilancio e passività iscritte in bilancio supera 4 a 1.

Quasi 1.000 miliardi di dollari in più in 90 giorni

Da circa 1.800 miliardi di dollari a fine giugno a 3.120 miliardi a fine agosto, fino a 4.110 miliardi in ottobre: gli impegni fuori bilancio sono più che raddoppiati in poco più di quattro mesi. Considerando soltanto le cinque società che hanno già depositato le relazioni del terzo trimestre, gli impegni fuori bilancio complessivi sono passati da 2.480 a 3.050 miliardi di dollari, con un aumento trimestrale di 577 miliardi, pari al 23%.

Il ritmo di crescita è di per sé un segnale. L’espansione del debito iscritto in bilancio è limitata dai rating creditizi, dalla capacità del mercato obbligazionario di assorbire le emissioni e dai costi degli interessi; quella degli impegni fuori bilancio è molto più «silenziosa» sul piano contabile. Quando una società constata che un aumento della leva finanziaria in bilancio provocherebbe un declassamento del rating e un rialzo dei costi di finanziamento, strutturare la spesa sotto forma di leasing a lungo termine o di impegni di acquisto comporta un «costo» molto inferiore nei suoi prospetti di bilancio.

Meta illustra questo percorso nel modo più chiaro. Una società con 97 miliardi di dollari di flusso di cassa operativo e rating creditizi Aa3/AA- ha visto i propri CDS raggiungere un massimo storico dopo la pubblicazione dei risultati, per poi annunciare l’intenzione di raccogliere fino a 95 miliardi di dollari di capitale azionario. Di questi, 37,5 miliardi erano già stati raccolti, mentre circa altri 60 miliardi erano previsti nell’ambito di un programma di offerta di azioni sul mercato, o at-the-market, ancora da eseguire. Una società con rating AA- sta facendo tre cose contemporaneamente: accumula impegni fuori bilancio, vede il mercato spingere al rialzo i suoi CDS e rafforza il capitale attraverso finanziamenti azionari. La concomitanza di questi tre sviluppi indica che il mercato ha iniziato a incorporare gli impegni fuori bilancio nella determinazione del prezzo del rischio di credito, mentre la società ha scelto di rispondere ricorrendo al capitale azionario anziché al debito.

Amazon offre un’altra prospettiva. Gli investimenti in conto capitale trimestrali hanno raggiunto 77,26 miliardi di dollari, mentre il flusso di cassa libero degli ultimi dodici mesi è passato da un valore positivo di 14,8 miliardi un anno prima a uno negativo di 42,4 miliardi. I suoi impegni fuori bilancio sono aumentati di 131 miliardi di dollari in un solo trimestre, con il maggiore incremento percentuale tra gli hyperscaler. L’accelerazione simultanea degli investimenti in conto capitale e degli impegni fuori bilancio nello stesso trimestre non è una coincidenza—entrambi sono il riflesso contabile della stessa corsa agli armamenti nelle infrastrutture per l’IA.

Metodologie di rating divergenti

Amanda Lynam, strategist del credito di Goldman Sachs, ha sottolineato che S&P rettifica la leva finanziaria per tenere conto dei leasing fuori bilancio, mentre Moody’s e Fitch non lo fanno. La stessa società può quindi presentare livelli di leva diversi a seconda della metodologia applicata. Quando gli impegni fuori bilancio ammontano a qualche centinaio di miliardi di dollari, le differenze metodologiche hanno un impatto limitato; quando raggiungono 4.110 miliardi, pari a oltre quattro volte le passività iscritte in bilancio, tali differenze sono sufficienti a modificare le valutazioni del merito creditizio.

Il 30 ottobre, S&P ha rivisto l’outlook di Meta da «stabile» a «negativo», confermando il rating AA-. Nella motivazione ha indicato esplicitamente che gli investimenti in conto capitale per l’IA stanno spingendo il flusso di cassa libero in territorio negativo, sottolineando in particolare che gli obblighi futuri di Meta relativi ai leasing erano aumentati a 355,7 miliardi di dollari. Il debito contabilizzato da Meta non è elevato, ma una volta inclusi i 355,7 miliardi di obblighi relativi ai leasing nelle rettifiche previste dalla metodologia di S&P, la traiettoria della sua leva finanziaria cambia.

Separatamente, Mark Habib, responsabile delle infrastrutture digitali di S&P Global, ha osservato che gli hyperscaler potrebbero avere un considerevole debito legato all’IA non dichiarato, derivante da garanzie implicite per la costruzione di data center o a favore di società di IA più piccole: quelle che ha definito «strutture di finanziamento interconnesse». Nell’ultimo anno, i giganti tecnologici statunitensi hanno fornito fino a 300 miliardi di dollari di garanzie per data center e chip destinati all’IA. Queste garanzie possono essere distribuite tra diverse voci sotto forma di garanzie sul valore residuo, impegni verso joint venture e sostegno creditizio—i 41,5 miliardi di dollari di garanzie sul valore residuo di Meta per Hyperion ed El Paso ne sono un esempio, mentre le garanzie di Alphabet sulle apparecchiature energetiche e sul riacquisto dell’hardware TPU rappresentano un’altra categoria.

La Banca dei Regolamenti Internazionali ha già avvertito che l’opacità dei finanziamenti all’IA aggrava le vulnerabilità finanziarie, individuando nel finanziamento circolare il rischio più rilevante. Anche S&P ha avvertito che il gonfiamento dei ricavi alimentato dal finanziamento circolare è uno dei principali fattori che accrescono l’incertezza nel settore dell’IA.

Come interpreta tutto questo il mercato?

Il rischio delle passività fuori bilancio non risiede nel fatto che siano «nascoste», ma nella rigidità dei deflussi di cassa e nell’incertezza dei ricavi corrispondenti. La catena di trasmissione è la seguente: gli incassi risultano inferiori alle aspettative → la liquidità del progetto diventa insufficiente → il valore delle garanzie diminuisce e le condizioni di finanziamento si inaspriscono → le società madri o i garanti forniscono fondi aggiuntivi → le attività di costruzione e gli acquisti vengono ridimensionati.

Il punto di partenza sono gli incassi. I ricavi a livello di progetto dipendono dalla possibilità di affittare la capacità di calcolo a tariffe sufficientemente elevate. Se le tariffe scendono, i flussi di cassa in entrata del progetto diventano insufficienti a coprire i leasing e gli impegni di acquisto, mettendo sotto pressione prima di tutto le società di progetto. Il valore delle garanzie diminuisce, le condizioni di finanziamento si inaspriscono e le società madri o i garanti sono chiamati a fornire fondi aggiuntivi. A quel punto, gli impegni fuori bilancio si trasformano in deflussi di cassa che incidono sul bilancio. Se anche il flusso di cassa della società madre si sta contraendo, fornire fondi aggiuntivi significa ricorrere a nuovi finanziamenti tramite debito o capitale azionario.

La caratteristica fondamentale di questa catena è la presenza di una soglia critica. Quando gli incassi sono regolari, gli impegni fuori bilancio sono soltanto una voce nelle note; non appena un progetto registra un’insufficienza di cassa, la rigidità di tali impegni può trasmettere la pressione alla società madre molto più rapidamente del previsto. La perdita del 30% della capitalizzazione di Intel in una sola giornata, il 30 ottobre, ne è un esempio a livello microeconomico. La versione macroeconomica è questa: quando più società di progetto registrano contemporaneamente una carenza di liquidità, una parte dei 4.110 miliardi di dollari potrebbe trasformarsi rapidamente in un effettivo fabbisogno di finanziamento.

I modelli di valutazione più diffusi continuano a utilizzare principalmente le metriche di bilancio come variabili fondamentali. Ma questo quadro sta iniziando a cambiare: i CDS di Meta hanno raggiunto un massimo storico dopo la pubblicazione dei risultati, S&P ha rivisto al ribasso l’outlook e Goldman Sachs ha evidenziato pubblicamente le discrepanze tra le metodologie di rating. I mercati del credito, le agenzie di rating e la ricerca sell-side hanno tutti iniziato a trattare gli impegni fuori bilancio come una variabile indipendente.

A innescare una rivalutazione sistemica potrebbe non essere l’entità degli impegni in sé, ma il divario tra la crescita degli impegni fuori bilancio e quella del flusso di cassa operativo. Quando il flusso di cassa operativo riesce a coprire gli obblighi iscritti in bilancio e parte degli impegni fuori bilancio, le passività fuori bilancio rappresentano una spesa futura gestibile. Quando invece la crescita del flusso di cassa operativo resta indietro rispetto a quella degli impegni, la loro rigidità trasforma un «accordo di lungo termine» in una «pressione sul finanziamento a breve termine».

Il calo del 30% di Intel del 30 ottobre è il conto già arrivato. I 4.110 miliardi di dollari sono la parte che deve ancora arrivare. Il mercato ha impiegato un giorno per incorporare nei prezzi il primo; il tempo necessario per incorporare la seconda dipenderà da quando la prima catena di trasmissione passerà dagli «incassi inferiori alle aspettative» alle «società madri che forniscono fondi aggiuntivi».