[Imbasan Kewangan] Yen Terlebih Rendah Nilai Berbanding Dolar Sekitar 40%! Goldman Sachs Beralih Optimistik atas Empat Faktor Utama

Dalam laporan bertarikh 23 Oktober, pedagang FICC Goldman Sachs, Jonathon Chryssafis, mengaitkan tiga perkembangan pasaran yang kelihatan tidak berkaitan dalam satu naratif. Keputusan kewangan gergasi AI telah mencetuskan semula kebimbangan tentang kemampanan ledakan teknologi: Tesla telah mengurangkan perbelanjaan modal, perbelanjaan AI Meta telah melonjakkan spread swap mungkir kredit (CDS) syarikat itu ke paras tertinggi dalam rekod, manakala Lam Research mengeluarkan unjuran prestasi yang mengecewakan. Dana lindung nilai semakin pantas menarik diri daripada saham teknologi. Sementara itu, jurang hasil bon kerajaan 10 tahun antara Perancis dengan Jerman telah melebar ke paras tertinggi sejak euro diperkenalkan, dengan hasil bon 10 tahun Perancis melebihi 5%—mengatasi paras mutlak yang dicatatkan semasa krisis hutang kerajaan Eropah.

Goldman menyimpulkan bahawa semua risiko ini akhirnya menjurus ke arah yang sama: permintaan terhadap aset dolar AS yang merosot, aliran modal kembali ke Jepun dan yen yang lebih kukuh. Model nilai saksama jangka panjang GSDEER menunjukkan bahawa yen dinilai kira-kira 40% lebih rendah berbanding nilai saksamanya terhadap dolar, iaitu jurang penilaian terbesar dalam kalangan mata wang yang dijejakinya. Sementara itu, kemeruapan tersirat opsyen USD/JPY pada harga laksana yang sama dengan harga pasaran semasa (at-the-money) bagi tempoh dua tahun hanyalah 9.9%, berbanding purata 20 tahun sebanyak 13.8% dan paras terendah dalam sejarah sebanyak 8.4%.

Sebab Pertama: Keretakan dalam AI Mula Kelihatan di Pasaran Kredit

Salah satu unsur laporan Goldman yang paling mudah terlepas pandang—namun amat penting dari segi logik—ialah penilaiannya terhadap pusat risiko berkaitan AI. Pusat sebenar risiko pembetulan mendadak dalam penilaian AI terletak di pasaran kredit, khususnya bon yang diterbitkan oleh peminjam dengan penarafan lebih rendah, bukannya ekuiti.

Setakat 13 Oktober, penerbitan bon pembiayaan projek dalam denominasi dolar AS pada 2026 telah mencapai kira-kira $105 bilion, dengan hampir keseluruhannya disalurkan kepada pembiayaan pusat data serta infrastruktur semikonduktor atau pengkomputeran. Jumlah itu kira-kira empat kali ganda rekod sebelum era AI, iaitu sekitar $25 bilion yang dicatatkan pada 2020, dan hampir tiga kali ganda jumlah keseluruhan pada 2025, yang juga merupakan rekod ketika itu. Pasukan strategi kredit Goldman mengekalkan saranan wajaran rendah bagi bon teknologi gred pelaburan dalam denominasi dolar AS dan pendirian neutral terhadap hutang hasil tinggi. Bagaimanapun, pasukan itu secara jelas menjangkakan perbezaan antara penerbit berkaitan AI akan terus melebar, khususnya bagi bon pembiayaan projek.

Logiknya mudah: jika pelebaran spread kredit mendorong kenaikan kos pembiayaan infrastruktur AI secara menyeluruh, asas naratif “keunggulan AS” akan mula goyah. Kemerosotan permintaan terhadap aset dolar AS ialah pencetus pertama dalam rangkaian kesan yang mendasari strategi dagangan yen Goldman yang lebih luas.

Sebab Kedua: Pergolakan di Perancis

Goldman turut membincangkan krisis pasaran bon Perancis dalam laporan yang sama. Jurang hasil bon 10 tahun antara Perancis dengan Jerman telah melebar kepada 173 mata asas, mengatasi paras semasa krisis hutang kerajaan Eropah pada 2011 dan mencapai jurang terbesar sejak euro diperkenalkan. Hasil bon kerajaan 10 tahun Perancis telah mencapai 5.08%, manakala hasil bon Itali kini kira-kira 50 mata asas lebih rendah daripada Perancis—suatu keadaan terbalik yang hampir mustahil dibayangkan semasa krisis 2011.

Pakar strategi Goldman melihat harga tenaga yang lebih rendah sebagai laluan paling jelas untuk mengecilkan jurang hasil. Penurunan kos tenaga boleh memperbaik imbangan risiko terhadap pertumbuhan dan defisit fiskal, membantu pasaran kembali kepada jangkaan asas bahawa kenaikan kadar oleh Bank Pusat Eropah akan terhad, serta mengurangkan kemeruapan kadar faedah, sekali gus menggalakkan pelabur kembali menyertai dagangan carry trade. Namun, tanpa kelegaan daripada penurunan harga tenaga, Goldman menjangkakan jurang hasil akan terus melebar dan euro akan menghadapi tekanan yang lebih besar.

Dengan kata lain, risiko di Perancis boleh mempercepat aliran modal keluar dari Eropah menuju aset selamat di luar Amerika Syarikat. Dari segi struktur, Jepun berada pada kedudukan yang baik untuk menarik sebahagian aliran tersebut, memandangkan kedudukannya sebagai pemiutang luar bersih terbesar di dunia serta pemulihan hasil bon domestik.

Sebab Ketiga: Aliran Pulang Modal Berstruktur ke Jepun Mempunyai Laluan yang Boleh Diukur

Pandangan Goldman yang menjangkakan pengukuhan yen bersandarkan anggaran aliran modal yang khusus, bukannya naratif umum tentang ekonomi Jepun yang semakin baik.

Pengimbangan semula GPIF ialah faktor yang dipandang ringan. Dalam laporan September, Goldman menyatakan bahawa Dana Pelaburan Pencen Kerajaan Jepun (GPIF) menguruskan aset bernilai kira-kira $2 trilion. Peningkatan sebanyak lima mata peratusan dalam peruntukan pendapatan tetap domestiknya akan bermakna kira-kira $100 bilion beralih ke aset Jepun, sekali gus menjana jualan USD/JPY dengan nilai yang sepadan.

Jumlah itu bersamaan hampir separuh daripada lebihan akaun semasa tahunan Jepun yang bernilai kira-kira $210 bilion, dan jauh melebihi aliran bersih akaun semasa dan kewangan sekitar $35 bilion yang dicatatkan pada 2025. Perubahan peruntukan GPIF juga boleh menjadi ikutan dana pencen, syarikat insurans dan pelabur institusi jangka panjang lain di Jepun. Ini boleh mencetuskan penutupan posisi carry trade yang dibiayai dalam yen dan telah dikumpulkan oleh institusi kewangan serta syarikat sejak beberapa tahun lalu.

Data upah terus menyokong kenaikan kadar selanjutnya. Pendapatan tunai benar di Jepun meningkat 1.5% tahun ke tahun pada Ogos, menandakan peningkatan bulanan kelapan berturut-turut—rentetan terpanjang dalam hampir sedekad. Upah asas meningkat 3.8%. Pertumbuhan upah benar yang berterusan mengukuhkan alasan untuk Bank of Japan menaikkan kadar lagi selepas kenaikan terkininya.

Pasaran telah mengambil kira hala tuju dasar dalam penetapan harga, tetapi harga opsyen tidak mencerminkannya. Setakat akhir Oktober, swap indeks semalaman menunjukkan kebarangkalian hanya sekitar 6%–10% untuk kenaikan kadar Bank of Japan pada Oktober, tetapi kebarangkalian 80%–89% untuk kenaikan menjelang Disember.

Bank of Japan menaikkan kadar dasarnya kepada 1.25% pada September, iaitu kenaikan kedua dalam tempoh tiga bulan dan kitaran pengetatan terpantas sejak 1990. Pasaran secara umumnya menjangkakan kadar akan meningkat lagi kepada 1.50% menjelang akhir tahun atau awal tahun depan, diikuti kenaikan kepada 1.75% pada Mac atau April.

Oleh itu, kenaikan kadar pada Disember merupakan hasil yang berkebarangkalian tinggi, bukannya senario risiko hujung taburan yang jarang berlaku. Namun, kemeruapan tersirat dua tahun pada 9.9% mencerminkan keadaan tenang dengan kemeruapan tahunan di bawah 10%. Ketidakpadanan antara kedua-dua isyarat ini menjadi teras strategi dagangan Goldman.

Sebab Keempat: Kemeruapan Tersirat 9.9% Mencerminkan “Salah Harga”

Kemeruapan tersirat yang rendah mempunyai penjelasan dari sudut asas pasaran. USD/JPY baru-baru ini didagangkan dalam julat sempit sekitar 158, dengan kemeruapan direalisasi berada di bawah kemeruapan tersirat. Penjual opsyen terus menekan premium kemeruapan.

Keadaan ini mewujudkan mekanisme yang saling mengukuhkan: kemeruapan direalisasi yang rendah meningkatkan keyakinan penjual, lalu menekan kemeruapan tersirat ke paras yang lebih rendah lagi. Namun, mekanisme itu bergantung pada satu syarat—tiada maklumat baharu memasuki pasaran. Hujah Goldman ialah maklumat baharu kini mula muncul.

Pertama, pengetatan selanjutnya oleh Bank of Japan semakin menjadi persoalan bila, bukannya sama ada ia akan berlaku. Kebarangkalian kenaikan kadar pada Disember yang melebihi 80% menunjukkan bahawa pasaran sudah menganggap kenaikan itu sebagai senario asas. Namun, harga opsyen belum mencerminkan peningkatan kemeruapan yang sepadan.

Jika Bank of Japan menaikkan kadar pada Disember sementara Rizab Persekutuan mengekalkan kadar—satu tinjauan menunjukkan bahawa 94% ahli ekonomi menjangkakan Fed akan mengekalkan kadar pada Oktober, walaupun semua responden menjangkakan kenaikan pada Disember—pengecilan perbezaan kadar faedah AS–Jepun yang terhasil akan secara langsung mengurangkan daya tarikan carry trade dari segi pulangan.

Lebih penting lagi, arah sebarang kejutan turut memainkan peranan. Jika Bank of Japan bertindak pada Disember dan pasaran belum mengambil kira sepenuhnya langkah itu dalam penetapan harga, nilai yen boleh mengalami pelarasan semula yang mendadak.

Kedua, kecondongan harga opsyen sudah memberikan isyarat, tetapi paras kemeruapan keseluruhan masih belum menyusul. Pembalikan risiko (risk reversal) menunjukkan premium yang berterusan bagi perlindungan terhadap penurunan USD/JPY. Dengan kata lain, pedagang opsyen sudah membayar untuk melindungi diri daripada risiko pengukuhan yen pada hujung taburan, walaupun kemeruapan tersirat keseluruhan kekal rendah.

Gabungan kecondongan harga opsyen yang tinggi dan kemeruapan keseluruhan yang rendah ini menunjukkan bahawa pasaran mengakui arah risiko hujung taburan tanpa mengambil kira sepenuhnya potensi magnitud pergerakan dalam penetapan harga. Saranan Goldman pada asasnya bertujuan memanfaatkan jurang ini: membeli kecembungan ketika kemeruapan tersirat rendah, bukannya bergantung pada posisi berarah yang memerlukan pemasaan tepat.

Ketiga, unjuran Goldman sendiri sudah berubah. Pada 25 September, bank itu menurunkan unjuran USD/JPY bagi tempoh tiga, enam dan 12 bulan masing-masing daripada 162, 163 dan 165 kepada 158, 155 dan 150.

Peralihan daripada pendirian yang menjangkakan kelemahan yen pada Julai kepada pandangan yang menjangkakan pengukuhannya pada September menandakan penilaian semula kerangka makroekonomi Goldman. Laporan 23 Oktober menterjemahkan penilaian semula itu kepada struktur dagangan yang boleh dilaksanakan dengan kos yang ditetapkan.

Ringkasnya, hujah Goldman untuk pengukuhan yen ialah keretakan di pasaran kredit AI sedang melemahkan asas permintaan terhadap aset dolar AS, risiko di Perancis mempercepat pengagihan semula modal, dan aliran pulang modal berstruktur ke Jepun—disokong oleh pengimbangan semula GPIF, kitaran upah–harga dan pengetatan beransur-ansur oleh Bank of Japan—sedang membina tekanan ke arah pengukuhan yen.

Namun, “premium insurans” yang dikenakan oleh pasaran opsyen bagi gabungan risiko ini masih berpaut pada keseimbangan kemeruapan rendah yang terbentuk sepanjang tempoh dagangan dalam julat sempit baru-baru ini. Kemeruapan tersirat 9.9% mencerminkan penetapan harga bagi keadaan tanpa kemunculan sebarang maklumat baharu.