¡Atención! La factura fuera de balance de la IA ha superado los 4,1 billones de dólares

El 30 de octubre, la caída intradía de Intel llegó a ampliarse brevemente hasta el 30 %, con sus acciones en un mínimo de 64,24 dólares y una pérdida de casi 150.000 millones de dólares de capitalización bursátil, lo que supuso su peor desempeño en una sola sesión desde la década de 1970. Su previsión de ingresos para el cuarto trimestre, de entre 15.000 y 16.000 millones de dólares, quedó más de 1.000 millones por debajo de la estimación media de los analistas, de aproximadamente 17.000 millones; el director financiero, David Zinsner, afirmó expresamente que la compañía no espera alcanzar un flujo de caja positivo este año. Se prevé que un incidente en su fábrica de Israel reduzca los ingresos del cuarto trimestre en unos 300 millones de dólares, mientras que los envíos de ordenadores personales caerían aproximadamente un 12 % este año y otro 10 % en 2027. Desde principios de año hasta el 29 de octubre, Intel había llegado a acumular una subida cercana al 150 %, y el mercado la valoraba como una beneficiaria de la inteligencia artificial (IA). Su informe de resultados reveló una realidad distinta: las plantas de fabricación consumían su flujo de caja, mientras que el aumento de los precios de la memoria presionaba su negocio principal de ordenadores personales. La difícil situación de Intel refleja los errores operativos de una empresa. Después, al sumar los datos, se llegó a la cifra de 4,11 billones de dólares, que apunta a un problema mucho más sistémico que los fallos operativos de una sola compañía.

La composición de los 4,11 billones de dólares

Estos 4,11 billones de dólares no son deuda en el sentido tradicional. Se componen principalmente de tres categorías: compromisos de compra no cancelables, contratos de arrendamiento firmados que aún no han entrado en vigor, y garantías y apoyo crediticio otorgados a proyectos de centros de datos y chips.

Por categorías, los compromisos de compra no cancelables de Meta se dispararon de 349.000 a 455.000 millones de dólares en el tercer trimestre, los arrendamientos que aún no habían entrado en vigor aumentaron de 279.000 a 356.000 millones, y las garantías de valor residual de las empresas conjuntas Hyperion y El Paso sumaron 41.500 millones. Las obligaciones de compra incondicionales de Amazon casi se duplicaron, al pasar de 130.000 a 254.000 millones de dólares, mientras que los arrendamientos que aún no habían entrado en vigor aumentaron de 137.000 a 165.000 millones. Sus compromisos crecieron en 131.000 millones en un solo trimestre, un 41 %, el mayor incremento porcentual entre los proveedores de infraestructura a hiperescala. Los compromisos de compra de Alphabet aumentaron en 95.000 millones de dólares, los arrendamientos que aún no habían entrado en vigor pasaron de 85.000 a 131.000 millones, las garantías de equipos energéticos se duplicaron hasta los 16.200 millones y la compañía añadió 6.600 millones en garantías de recompra de hardware TPU. Sus compromisos totales fuera de balance alcanzaron los 1,059 billones de dólares, lo que la convirtió en la primera empresa en superar por sí sola el billón de dólares. Microsoft añadió 35.000 millones de dólares, un incremento del 6 %, y mostró la expansión más moderada. Sin embargo, sus cifras de compromisos de compra siguen reflejando la información publicada en su formulario 10-K de cierre de junio, y lo más probable es que el importe real se revise al alza en su próximo informe anual.

SpaceX registró el crecimiento más agresivo: sus compromisos fuera de balance pasaron de 29.000 millones de dólares al cierre del segundo trimestre a 40.000 millones al cierre del tercero, y volvieron a aumentar hasta los 51.000 millones el 26 de octubre, un incremento del 174 %.

En conjunto, estas categorías dejan clara la naturaleza de los compromisos fuera de balance: no son dinero ya tomado en préstamo, sino dinero cuyo desembolso ya se ha comprometido. Una vez firmado un contrato de arrendamiento, hay que pagar la renta, independientemente de que los servidores estén completamente instalados o de que se haya vendido la capacidad de cómputo. Una vez asumido un compromiso de compra, el pago debe efectuarse, independientemente de que los chips lleguen a tiempo o de que la demanda se materialice. Estos compromisos no figuran como intereses en la cuenta de resultados ni como pasivos en el balance; solo aparecen como «compromisos» en las notas a los estados financieros. Sin embargo, las salidas de caja que implican son tan rígidas como las de la deuda contabilizada en el balance.

La deuda efectiva y los pasivos por arrendamiento que las compañías tienen registrados en sus balances suman aproximadamente 1 billón de dólares. La relación entre los compromisos fuera de balance y los pasivos contabilizados supera el 4 a 1.

Casi 1 billón de dólares más en 90 días

Los compromisos fuera de balance pasaron de aproximadamente 1,8 billones de dólares a finales de junio a 3,12 billones a finales de agosto y, después, a 4,11 billones en octubre: más del doble en poco más de cuatro meses. Solo entre las cinco empresas que ya han presentado sus informes del tercer trimestre, los compromisos conjuntos fuera de balance aumentaron de 2,48 a 3,05 billones de dólares, un incremento trimestral de 577.000 millones, equivalente al 23 %.

El ritmo de crecimiento es una señal en sí mismo. La expansión de la deuda contabilizada en el balance está limitada por las calificaciones crediticias, la capacidad del mercado de bonos para absorber emisiones y los costes por intereses; la expansión de los compromisos fuera de balance es mucho más «silenciosa» en términos contables. Cuando una empresa constata que aumentar el apalancamiento de su balance provocaría una rebaja de calificación y elevaría los costes de financiación, estructurar el gasto mediante arrendamientos a largo plazo o compromisos de compra tiene un «coste» mucho menor en sus estados financieros.

Meta es el ejemplo más claro de esta vía. Una compañía con 97.000 millones de dólares de flujo de caja operativo y calificaciones crediticias de Aa3/AA- vio cómo sus CDS alcanzaban un máximo histórico tras la publicación de resultados y, posteriormente, anunció planes para captar hasta 95.000 millones de dólares mediante financiación con capital. De ese importe, ya había captado 37.500 millones, mientras que otros aproximadamente 60.000 millones estaban pendientes de ejecución mediante un programa de oferta de acciones a precio de mercado. Una empresa con calificación AA- está haciendo tres cosas simultáneamente: acumular compromisos fuera de balance, ver cómo el mercado eleva sus CDS y reforzar su capital mediante financiación con acciones. La concurrencia de estos tres acontecimientos indica que el mercado ha empezado a incorporar los compromisos fuera de balance a la valoración del riesgo de crédito, mientras que la compañía ha optado por responder con capital en lugar de deuda.

Amazon ofrece otra perspectiva. La inversión de capital trimestral alcanzó los 77.260 millones de dólares, mientras que el flujo de caja libre de los últimos doce meses pasó de un saldo positivo de 14.800 millones un año antes a uno negativo de 42.400 millones. Sus compromisos fuera de balance aumentaron en 131.000 millones de dólares en un solo trimestre, el mayor incremento porcentual entre los proveedores de infraestructura a hiperescala. La aceleración simultánea de la inversión de capital y de los compromisos fuera de balance en el mismo trimestre no es una coincidencia: ambas son reflejos contables de la misma carrera por desarrollar infraestructura de IA.

Metodologías de calificación divergentes

Amanda Lynam, estratega de crédito de Goldman Sachs, señaló que S&P ajusta el apalancamiento para tener en cuenta los arrendamientos fuera de balance, mientras que Moody’s y Fitch no lo hacen. Por tanto, una misma empresa puede presentar distintos niveles de apalancamiento según la metodología utilizada. Cuando los compromisos fuera de balance ascienden a unos cientos de miles de millones de dólares, las diferencias metodológicas tienen un impacto limitado; cuando alcanzan los 4,11 billones, más de cuatro veces los pasivos contabilizados en el balance, esas diferencias bastan para alterar las evaluaciones crediticias.

El 30 de octubre, S&P rebajó la perspectiva de Meta de «estable» a «negativa», aunque mantuvo su calificación AA-. En su justificación, señaló expresamente que la inversión de capital en IA estaba llevando el flujo de caja libre a terreno negativo y destacó, en particular, que las obligaciones futuras por arrendamiento de Meta habían aumentado hasta los 355.700 millones de dólares. La deuda registrada de Meta no es elevada, pero, al incluir esos 355.700 millones de obligaciones por arrendamiento en los ajustes de la metodología de S&P, cambia la trayectoria de su apalancamiento.

Por otra parte, Mark Habib, responsable de infraestructura digital de S&P Global, señaló que los proveedores de infraestructura a hiperescala podrían tener una deuda sustancial vinculada a la IA que no se ha divulgado, derivada de garantías implícitas para la construcción de centros de datos o para empresas de IA más pequeñas, lo que describió como «estructuras de financiación interconectadas». Durante el último año, los gigantes tecnológicos estadounidenses han otorgado hasta 300.000 millones de dólares en garantías para centros de datos y chips de IA. Estas garantías pueden estar repartidas entre distintas partidas en forma de garantías de valor residual, compromisos con empresas conjuntas y apoyo crediticio. Los 41.500 millones de dólares de Meta en garantías de valor residual para Hyperion y El Paso son un ejemplo, mientras que las garantías de equipos energéticos y de recompra de hardware TPU de Alphabet representan otra categoría.

El Banco de Pagos Internacionales ya ha advertido de que la opacidad de la financiación de la IA agrava las vulnerabilidades financieras, y de que la financiación circular constituye el riesgo más destacado. S&P también ha advertido de que el aumento artificial de los ingresos impulsado por la financiación circular es uno de los principales factores que incrementan la incertidumbre en el sector de la IA.

¿Cómo lo ve el mercado?

El riesgo de los pasivos fuera de balance no radica en que estén «ocultos», sino en la rigidez de las salidas de caja y la incertidumbre de los ingresos correspondientes. La cadena de transmisión es la siguiente: los cobros quedan por debajo de lo previsto → el efectivo del proyecto resulta insuficiente → disminuye el valor de las garantías y se endurecen las condiciones de financiación → las matrices o los garantes aportan fondos adicionales → se recortan la construcción y las compras.

El punto de partida son los cobros. Los ingresos de cada proyecto dependen de que su capacidad de cómputo pueda alquilarse a tarifas suficientemente elevadas. Si las tarifas de alquiler caen, las entradas de caja del proyecto resultan insuficientes para cubrir los arrendamientos y los compromisos de compra, lo que presiona en primer lugar a las sociedades responsables de los proyectos. A continuación, disminuye el valor de las garantías, se endurece la financiación y las matrices o los garantes deben aportar fondos adicionales. En ese momento, los compromisos fuera de balance se convierten en salidas de caja que afectan al balance. Si el flujo de caja de la propia matriz también se está reduciendo, aportar fondos adicionales implica recurrir a más financiación mediante deuda o capital.

La característica clave de esta cadena es que tiene un umbral. Cuando los cobros son normales, los compromisos fuera de balance no son más que una línea en las notas a los estados financieros; en cuanto un proyecto registra un déficit de caja, la rigidez de esos compromisos puede trasladar la presión a la matriz mucho más rápido de lo previsto. La pérdida del 30 % del valor bursátil de Intel en una sola sesión el 30 de octubre es un ejemplo a escala microeconómica. La versión macroeconómica es esta: cuando varias sociedades responsables de proyectos sufren un déficit al mismo tiempo, una parte de los 4,11 billones de dólares podría convertirse rápidamente en necesidades reales de financiación.

Los modelos de valoración más utilizados siguen tomando principalmente las métricas del balance como datos fundamentales. Pero ese marco está empezando a cambiar: los CDS de Meta alcanzaron un máximo histórico tras la publicación de resultados, S&P rebajó su perspectiva y Goldman Sachs destacó públicamente las discrepancias entre las metodologías de calificación. Los mercados de crédito, las agencias de calificación y los servicios de análisis de las entidades intermediarias ya han empezado a tratar los compromisos fuera de balance como una variable independiente.

El detonante de un reajuste sistémico de las valoraciones podría no ser la magnitud en sí, sino la brecha entre el crecimiento de los compromisos fuera de balance y el del flujo de caja operativo. Cuando el flujo de caja operativo permite cubrir las obligaciones contabilizadas en el balance y una parte de los compromisos fuera de él, los pasivos fuera de balance representan un gasto futuro manejable. En cuanto el crecimiento del flujo de caja operativo queda rezagado frente al de los compromisos, esa rigidez pasa de ser un «acuerdo a largo plazo» a convertirse en una «presión de financiación a corto plazo».

La caída del 30 % de Intel el 30 de octubre es la factura que ya ha llegado. Los 4,11 billones de dólares son la parte que aún está por llegar. El mercado tardó un día en incorporar la primera a los precios; cuánto tarde en incorporar la segunda dependerá de cuándo la primera cadena de transmisión pase de «cobros inferiores a lo previsto» a «matrices que aportan fondos adicionales».