Cổ phiếu Amazon lao dốc 7% trong phiên giao dịch ngoài giờ! Cùng chung câu chuyện với Google, liệu Amazon cũng sẽ hứng chịu đợt bán tháo dữ dội vào ngày mai?

Sau khi thị trường đóng cửa ngày 29/10, Amazon công bố báo cáo kết quả kinh doanh có nhiều nét tương đồng về cơ cấu với báo cáo của Google. Doanh thu AWS đạt 45,98 tỷ USD, tăng 39,3% so với cùng kỳ năm trước, đánh dấu quý thứ sáu liên tiếp tăng trưởng tăng tốc. Lợi nhuận hoạt động tăng khoảng 55% so với cùng kỳ, lên 17,773 tỷ USD, trong khi biên lợi nhuận hoạt động đạt 38,7%, tăng từ mức 34,6% một năm trước. Tổng lợi nhuận hoạt động của tập đoàn đạt 28,076 tỷ USD, với biên lợi nhuận hoạt động 13,9%, cao nhất trong lịch sử công ty.

Thị trường không phản ứng tích cực với những con số này. Chi mua sắm tài sản và thiết bị trong quý đạt 77,26 tỷ USD, cao hơn gấp đôi mức 35,1 tỷ USD ghi nhận một năm trước và vượt hơn 34% so với ước tính khoảng 58,7 tỷ USD của các nhà phân tích. Dòng tiền tự do trong 12 tháng qua chuyển từ mức dương 14,788 tỷ USD một năm trước sang âm 42,357 tỷ USD. Cuối quý II, con số này vẫn ở mức âm 7,6 tỷ USD, đồng nghĩa mức thâm hụt đã tăng lên gần gấp năm lần chỉ trong một quý. Ban lãnh đạo cũng cho biết chi tiêu sẽ “tăng đáng kể” trong năm 2027.

Kịch bản tương tự đã diễn ra với Google ngay ngày trước đó: dòng tiền tự do âm 9,07 tỷ USD, đánh dấu quý âm thứ hai liên tiếp và kém xa mức âm 2,7 tỷ USD dự kiến. Dòng tiền tự do cả năm 2026 được dự báo ở mức âm 12,62 tỷ USD, trong khi Goldman Sachs ước tính con số năm 2027 vào khoảng âm 40,57 tỷ USD. Cổ phiếu đóng cửa giảm 13% trong ngày tiếp theo, ghi nhận mức giảm trong một phiên lớn nhất kể từ khi niêm yết.

Cùng một câu chuyện “đốt tiền cho AI”, cùng một diễn biến chuyển sang dòng tiền tự do âm. Nhưng để lịch sử lặp lại, hai công ty phải đủ tương đồng về cơ cấu thâm hụt dòng tiền và những tài sản có thể đóng vai trò làm bộ đệm. Khi bóc tách từng lớp, sự tương đồng chỉ dừng ở câu chuyện chung; những khác biệt thực sự trong định giá nằm ở cấu trúc chi tiết của các con số.

Khác biệt thứ nhất: “Đà suy giảm” đi theo hai hướng khác nhau

Ở mức âm 42,4 tỷ USD, khoản thâm hụt của Amazon gần gấp năm lần mức âm 9,07 tỷ USD trong quý của Google, nên đáng lo ngại hơn xét về giá trị tuyệt đối. Tuy nhiên, cách thị trường định giá dòng tiền tự do không chỉ phụ thuộc vào quy mô thâm hụt, mà còn phụ thuộc vào việc đó là kết quả của một đợt tăng chi đột biến hay một xu hướng kéo dài.

Mức âm 42,4 tỷ USD của Amazon được tính trên cơ sở 12 tháng gần nhất. Có thể theo dõi diễn biến suy giảm qua số liệu tại hai thời điểm cuối quý: dòng tiền tự do 12 tháng gần nhất ở mức âm 7,6 tỷ USD vào cuối quý II, trước khi giảm xuống âm 42,4 tỷ USD vào cuối quý III. Phần thâm hụt tăng thêm 34,8 tỷ USD trong một quý diễn ra đồng thời với việc chi tiêu vốn trong quý tăng vọt từ 35,1 tỷ USD một năm trước lên 77,26 tỷ USD. Mức tăng 42,16 tỷ USD so với cùng kỳ này gần như hoàn toàn đến từ việc tập trung mua sắm hạ tầng AI. Đây là một đợt tăng mạnh và tập trung của chi tiêu vốn, chứ không phải sự suy yếu của chính dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trong 12 tháng gần nhất đạt 168,3 tỷ USD, tăng 29% so với cùng kỳ, cho thấy khả năng tạo tiền của hoạt động kinh doanh vẫn đang mở rộng.

Diễn biến vấn đề dòng tiền của Google đáng lo ngại hơn. Dòng tiền tự do đã âm trong hai quý liên tiếp, với mức thâm hụt tăng từ 5,855 tỷ USD trong quý II lên 9,065 tỷ USD trong quý III. Tình trạng suy giảm kéo dài và trầm trọng hơn qua từng quý. Đáng chú ý hơn, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh giảm từ 48,4 tỷ USD một năm trước xuống 42,3 tỷ USD, tương đương mức giảm 13%. Điều này có nghĩa là chính khả năng tạo tiền của hoạt động kinh doanh đang thu hẹp, trong khi chi tiêu vốn đồng thời tăng gấp đôi. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của Amazon đang tăng nhưng không theo kịp mức tăng vọt của chi tiêu vốn. Còn dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của Google đang giảm, trong khi chi tiêu vốn gia tăng tiếp tục đè nặng lên nguồn tiền vốn đã mỏng đi.

Hệ quả đối với định giá cũng khác nhau: Amazon đối mặt với vấn đề “chi tiền quá nhanh”, còn Google đối mặt với tình trạng “kiếm được ít hơn nhưng đồng thời chi nhiều hơn”. Tình trạng dòng tiền âm kéo dài của Google khó đảo ngược hơn trong ngắn hạn.

Khác biệt thứ hai: Mức độ chắc chắn của doanh thu

Con số trong báo cáo kết quả kinh doanh của Amazon bị lu mờ nhiều nhất bởi mức giảm 7% của cổ phiếu trong phiên ngoài giờ là giá trị hợp đồng chưa ghi nhận doanh thu của AWS. Giám đốc điều hành Jassy tiết lộ trong cuộc họp công bố kết quả kinh doanh rằng giá trị này đã đạt 578 tỷ USD, tiếp tục tăng từ mức 496 tỷ USD vào cuối quý II, với tốc độ tăng trưởng ba chữ số so với cùng kỳ. Đây là giá trị các hợp đồng đã ký nhưng chưa được ghi nhận thành doanh thu. Ý nghĩa của chỉ tiêu này không nằm ở “số tiền đã kiếm được”, mà ở khả năng dự báo doanh thu tương lai. Khi thị trường đánh giá tiêu cực chi tiêu vốn vì coi đó là “chi tiền không có điểm tựa”, lượng hợp đồng này chính là điểm tựa đó.

So với mức chi tiêu vốn trong quý là 77,26 tỷ USD, giá trị hợp đồng chưa ghi nhận doanh thu 578 tỷ USD tương đương 7,5 quý chi tiêu vốn. Jassy cũng đưa ra triển vọng tham vọng hơn: tăng trưởng của AWS sẽ vượt 40% trong cả năm 2027 và 2028, với doanh thu hằng năm có khả năng vượt 1.000 tỷ USD trong vòng 5 đến 10 năm tới. Ông còn tiết lộ một chi tiết về vận hành: trung bình cứ 14 giây công ty lại lắp đặt một bộ tăng tốc AI, và khách hàng sử dụng công suất gần như ngay sau khi được lắp đặt. Công suất AWS đến hết năm 2028 “phần lớn đã được khách hàng đặt hết”.

Giá trị hợp đồng chưa ghi nhận doanh thu của Google Cloud cũng rất lớn, đạt 561 tỷ USD, tăng 256% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, con số này vẫn thấp hơn AWS, trong khi lợi nhuận hoạt động tuyệt đối 11,1 tỷ USD của Google Cloud thấp hơn nhiều so với mức 17,773 tỷ USD của AWS. Quan trọng hơn, tăng trưởng mảng quảng cáo cốt lõi của Google đã chậm lại trong ba quý liên tiếp, làm suy yếu khả năng sử dụng dòng tiền nội bộ từ mảng này để tài trợ chéo cho chi tiêu vốn. Dù mảng bán lẻ và quảng cáo của Amazon cũng đang giảm tốc, lợi nhuận hoạt động mảng bán lẻ Bắc Mỹ đạt 8,723 tỷ USD, tăng 82% so với cùng kỳ, với biên lợi nhuận hoạt động 7,7%. Lợi nhuận hoạt động mảng quốc tế đạt 1,580 tỷ USD, tăng từ mức 1,199 tỷ USD một năm trước. Mảng bán lẻ không thu hẹp; mảng này đang tạo ra lợi nhuận cao hơn dù doanh thu tăng trưởng chậm hơn.

Khác biệt thứ ba: Amazon có “bộ đệm” bán lẻ

Doanh thu cửa hàng trực tuyến đạt 68,47 tỷ USD, chỉ tăng 2% so với cùng kỳ, mức tăng trưởng thấp nhất kể từ đầu năm 2023. Doanh thu quảng cáo tăng 11% lên 19,64 tỷ USD, thấp hơn kỳ vọng 20,82 tỷ USD của thị trường và là mức tăng trưởng chậm nhất kể từ khi chỉ tiêu này bắt đầu được công bố riêng vào năm 2020. Một phần nguyên nhân là sự kiện Prime Day được chuyển từ quý III sang quý II. Amazon ước tính rằng nếu loại trừ ảnh hưởng của thay đổi thời điểm này, tăng trưởng doanh thu quý III sẽ cao hơn khoảng bốn điểm phần trăm. Tăng trưởng quảng cáo quý IV được kỳ vọng phục hồi lên gần 20%.

Tuy nhiên, lợi nhuận hoạt động mảng bán lẻ Bắc Mỹ đạt 8,723 tỷ USD, tăng 82% từ mức 4,789 tỷ USD một năm trước, với biên lợi nhuận hoạt động 7,7%. Mức tăng lợi nhuận này vượt xa tốc độ tăng doanh thu 6%, cho thấy hiệu quả kinh tế trên mỗi đơn vị hàng hóa trong mảng bán lẻ đang cải thiện. Giám đốc tài chính Olszewski cho biết dù chi phí vận chuyển tăng 11% so với cùng kỳ do giá nhiên liệu và cước vận tải đường trục cao hơn, chi phí phục vụ trên mỗi đơn vị hàng hóa vẫn đang giảm nhờ tối ưu vị trí lưu kho, rút ngắn quãng đường vận chuyển và gộp kiện hàng. Chỉ tiêu này đang trên đà giảm năm thứ tư liên tiếp. Jassy cũng lưu ý rằng hơn một triệu robot hiện đang hoạt động trên toàn mạng lưới hoàn tất đơn hàng, đóng góp đáng kể vào việc nâng cao năng suất và giảm chi phí vận hành.

Google không có cơ cấu như vậy. Tăng trưởng quảng cáo tìm kiếm giảm từ 19% trong quý I xuống 17% trong quý II và 12% trong quý III, đánh dấu ba quý liên tiếp tăng trưởng chậm lại, với mức giảm tốc ngày càng rõ rệt. Chính mảng quảng cáo cốt lõi đang mất đà, trong khi Google không có một mảng bán lẻ mang lại “doanh thu tăng chậm nhưng lợi nhuận tăng cao” để tạo bộ đệm tiền mặt nội bộ.

Triển vọng giá cổ phiếu Amazon trong phiên ngày mai

Triển vọng quý IV trong hai báo cáo kết quả kinh doanh cho thấy những khía cạnh rủi ro khác nhau. Google không đưa ra dự báo doanh thu khiến thị trường lo ngại. Vấn đề của công ty tập trung vào tính bền vững của chi tiêu vốn và dòng tiền, tức là rủi ro phía cung xuất phát từ chính các quyết định đầu tư của mình. Dự báo quý IV của Amazon đưa thêm một biến số: doanh thu từ 240 tỷ đến 247 tỷ USD, với trung điểm thấp hơn kỳ vọng 244,5 tỷ USD của thị trường; và lợi nhuận hoạt động từ 28,5 tỷ đến 33,5 tỷ USD, với trung điểm 31 tỷ USD, thấp hơn kỳ vọng khoảng 33 tỷ USD của các nhà phân tích. Thị trường chủ yếu diễn giải các dự báo này theo khả năng “tiêu dùng mùa lễ hội có thể thấp hơn kỳ vọng”.

Điều này có nghĩa là Amazon sẽ đối mặt với hai câu chuyện chồng lấn khi thị trường mở cửa ngày mai. Một là “chi tiêu vốn cho AI đang tiêu hao dòng tiền”, tương tự Google. Hai là “nhu cầu tiêu dùng suy yếu thêm”, điều Google không phải đối mặt. Tuy nhiên, hai câu chuyện này sẽ tác động qua lại theo hướng nào vẫn chưa chắc chắn. Nếu sau khi mở cửa, thị trường lựa chọn tin rằng sự giảm tốc của mảng bán lẻ chủ yếu phản ánh việc thay đổi thời điểm Prime Day và các yếu tố thời điểm khác, trong khi chính dự báo tăng trưởng quảng cáo quý IV gần 20% cung cấp một tín hiệu đối trọng, thì câu chuyện tiêu dùng sẽ phần nào được gạt bỏ và định giá sẽ tập trung trở lại vào câu chuyện dòng tiền AI. Nếu dữ liệu tiếp theo xác nhận tiêu dùng yếu là một xu hướng kéo dài, hai câu chuyện sẽ cộng hưởng, và mức giảm có thể vượt mức 7% ban đầu trong phiên ngoài giờ.

Nhìn chung, Amazon sẽ không lặp lại hoàn toàn cú lao dốc 13% của Google khi thị trường mở cửa ngày mai. Mức giảm của Google phản ánh việc thị trường đồng thời định giá bốn yếu tố: “hai quý liên tiếp dòng tiền tự do âm, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh thu hẹp, ba quý liên tiếp tăng trưởng quảng cáo tìm kiếm chậm lại, và dự báo chi tiêu vốn tiếp tục mở rộng”. Amazon có hai yếu tố rưỡi trong số này: mức thâm hụt dòng tiền tuyệt đối lớn hơn, nhưng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh vẫn tăng và chưa hình thành chuỗi dòng tiền âm kéo dài qua nhiều quý. Giá trị hợp đồng chưa ghi nhận doanh thu 578 tỷ USD cùng lợi nhuận hoạt động hằng quý 17,773 tỷ USD của AWS tạo ra điểm tựa lợi nhuận ở quy mô mà Google Cloud không có. Lợi nhuận bán lẻ Bắc Mỹ tăng 82% so với cùng kỳ, làm dày thêm bộ đệm dù phạm vi bảo vệ của bộ đệm này đang thu hẹp do nhu cầu tiêu dùng và các yếu tố thời điểm. Dự báo tiêu dùng quý IV yếu là một biến số bổ sung mà Google không phải đối mặt. Điều đó khiến việc định giá Amazon phức tạp hơn, nhưng cũng khác biệt rõ hơn. Thị trường phải đánh giá cả “khả năng dự báo lợi nhuận từ AI” lẫn “nhiễu động ngắn hạn của nhu cầu tiêu dùng”, thay vì đối mặt với cú đánh kép rõ ràng vào “dòng tiền và hoạt động kinh doanh cốt lõi” như ở Google.

Cuối cùng, điều mà các báo cáo liên tiếp trong tuần này thực sự xác nhận là một thay đổi căn bản hơn trong định giá: chi tiêu vốn cho AI đang được định giá lại, từ “động lực tăng trưởng” thành “gánh nặng với lợi nhuận chưa chắc chắn”, và cách tiếp cận này không còn chỉ áp dụng cho một công ty. Nhưng Amazon nắm giữ hai lá bài mà Google không có: 578 tỷ USD hợp đồng đã ký và 8,7 tỷ USD lợi nhuận bán lẻ hằng quý. Mức giảm 7% trong phiên ngoài giờ cho thấy dù thị trường nhận thấy sự mất cân đối, hai lá bài đó vẫn chưa hoàn toàn bị loại khỏi định giá. Phép thử thực sự sẽ đến trong quý IV. Nếu lượng hợp đồng chưa ghi nhận doanh thu của AWS bắt đầu chuyển hóa thành doanh thu với tốc độ tăng trưởng trên 40%, trong khi biên lợi nhuận bán lẻ vẫn duy trì trên 7% sau mùa lễ hội, mức chiết khấu 7% hiện tại sẽ được đánh giá lại. Nếu tình trạng dòng tiền tự do âm kéo dài tiếp tục trầm trọng hơn trong quý IV, đồng thời những rạn nứt trong nhu cầu tiêu dùng chuyển từ “nhiễu do yếu tố thời điểm” thành tín hiệu xu hướng, hai lá bài đó sẽ lần lượt bị rút đi.