市场刚刚因金融压力而将加息预期剔除出定价。该图表显示了为什么2022-23年的经验表明他们会判断错误。

交易员自9月中旬以来已将其对欧洲央行（ECB）加息预期下调了约25个基点，押注由于法国债券遭到抛售，ECB将停止加息。2022年和2023年，同样的押注曾两次落空，当时ECB在金融压力之下仍继续加息，因为通胀高于其2%的目标。欧元区9月通胀率为3.8%。

ECB的存款利率——即其向银行支付隔夜存款的利率，并决定欧元借贷成本——在6月和9月加息后为2.50%。德国两年期国债收益率会随着交易员对未来两年ECB政策预期而波动。根据德国联邦银行的每日数据，该收益率于9月28日升至3.32%，为2008年10月以来最高，此后已下跌0.3个百分点至3.02%。这一高点比2023年3月8日的收益率高出0.01个百分点，而两天后硅谷银行倒闭。 

法国债券抛售使ECB的加息路径减少了约一次加息 

10月2日，法国与德国10年期借贷成本之差扩大至1.54个百分点，为2011年以来最宽，此前该利差创下17年来最大单周扩大幅度。抛售蔓延至意大利、比利时和希腊国债，而西班牙宣布于11月29日提前举行选举。法国2027年预算目标是将财政赤字占产出的比重从5.4%降至5%，而欧盟（EU）上限为3%，这仅弥合了六分之一的差距。当收益率如此飙升时，政府和企业的借贷成本会上升，即便ECB什么都不做，因此交易员认为ECB需要做得更少。

货币市场定价——即交易员对每次会议后存款利率的押注——显示了有多少预期被剔除。10月5日，该定价显示10月29日会议对应0.28次加息，12月17日前对应0.89次加息，到2027年9月对应2.69次加息。9月中旬时，10月会议的加息概率约为四分之三，并且到2027年年中前大约还会再加息一次。即便被剔除后，定价仍意味着2.69次加息。

ECB行长拉加德于9月28日给了交易员支持其观点的理由。她对欧洲议会表示，更高的长期利率将拖累增长，并会比ECB工作人员此前预测的更大程度地将能源成本传导至其他价格。ECB首席经济学家Lane在10月5日也表达了同样观点。两年期收益率最大单日跌幅为0.19个百分点，出现在10月2日，当天法国利差触顶，且在美国疲弱就业报告公布后，各地收益率普遍下跌。

2022年至2023年间，两年期收益率曾两次因压力下跌1个百分点，随后又收复失地

第一次恐慌出现在2022年6月，当时意大利借贷成本飙升。由于交易员预期ECB将放缓加息，德国两年期收益率在6月16日至8月2日期间下跌1.05个百分点至0.10%。ECB于7月21日加息50个基点，是其此前暗示幅度的两倍，随后又在9月和10月分别加息75个基点。到9月9日，也就是首次75个基点加息后的第二天，该收益率已重新升破6月高点。

第二次出现在2023年3月，当时硅谷银行倒闭，瑞士信贷股价跌至历史新低。3月15日，交易员将ECB利率峰值定价在接近3%，低于一周前的4%，两年期收益率在截至3月20日的8个交易日内下跌1.09个百分点。ECB于3月16日加息50个基点，此后又加息四次。最终利率停在4%，正是交易员在瑞士信贷危机前一周所定价的峰值。

这两次重新定价的逆转原因相同。剔除能源、食品、酒精和烟草后的核心通胀在2022年6月为3.7%，在2023年3月创纪录达到5.7%。压力可以改变加息发生的时间，但无法消除加息的必要性。到2023年9月21日，两年期收益率已回升至3.28%，几乎回到其3月8日的水平。

各国央行为每次恐慌都配备了专门工具，同时仍以通胀为依据设定利率

2022年6月，ECB召开了一次非例行会议，将其疫情债券组合的再投资引导至承压国家。7月21日，ECB在加息50个基点的同时推出了传导保护工具（TPI），作为针对借贷成本脱离基本面的国家的购债后盾。

英国央行（BoE）在2022年9月28日至10月14日期间买入长期国债，以阻止养老基金的恐慌性抛售。三周后，其加息75个基点。美联储（Fed）在硅谷银行倒闭12天后加息。时任美联储主席鲍威尔于2023年3月22日表示，银行信贷收紧可能起到加息的作用，而美联储此后又加息两次。

ECB行长拉加德于9月28日就长期收益率提出了与鲍威尔类似的论点。ECB推出TPI时表示，这一后盾将使加息能够均匀传导至每一个欧元区国家。德国联邦银行行长Nagel于10月1日表示，ECB的职责是维持价格稳定，而不是将各国借贷成本之间的利差维持在某个特定水平。ECB自身9月预测显示，剔除能源和食品后的通胀在2027年为2.6%，2028年为2.3%，整个预测期内都高于目标。

2011年是交易员判断正确的一年

与上述观点相反的案例是2011年。由于能源推高通胀，ECB在2011年4月和7月加息，随后在债务危机蔓延至意大利和西班牙后，于11月和12月降息。到当年年底，这两次加息已被完全逆转。

ECB行长拉加德对法国《La Croix》报表示，这不是2011年。区别在于法国之外的情况：2011年11月，意大利10年期国债相对德国的利差平均为5.19个百分点，西班牙则在2012年7月达到5.55个百分点。意大利该利差在10月1日触及约1.1个百分点，西班牙约为0.65个百分点，不到法国的一半。

薄弱环节在于法国。自2024年7月以来，法国一直处于欧盟的过度赤字程序（EDP）之下，该程序适用于赤字超过规则上限的政府。处于该程序中的国家，只有在欧盟未认定其未能纠正赤字的情况下，才有资格使用TPI。TPI从未被启用过，而第一个需要它的国家可能并不符合资格。如果抛售蔓延至意大利，而法国又没有适用工具，那么剩下的就只有存款利率，这正是2011年的模板。

核心通胀是另一个薄弱点。2.5%的水平更接近2011年的1.6%，而不是2023年3月的5.7%；而通胀升至3.8%的大部分原因来自能源，后者同比上涨18.8%。这一总体通胀率高于2011年3.0%的峰值，而ECB行长拉加德曾表示，能源冲击规模过大，不能被忽视。

交易员剔除的那次加息有一个明确日期：12月17日

当前倾向是，12月的加息将会落地，而交易员从2027年路径中移除的加息预期将重新计入价格。2026年的两次加息都发生在附带新工作人员预测的会议上，分别在6月和9月，而10月29日的会议并无新的预测。12月17日则有，而货币市场已为届时定价0.89次加息。

德国两年期收益率是关键指标。若重新升破3.20%——即10月2日之前的交易水平——将表明压力正在从ECB定价中消退。若跌破2.90%——即9月1日的水平——则意味着交易员围绕9月加息所增加的全部定价都已消失。意大利10年期利差是2011式风险的警戒线，若从约1.1个百分点升向1.5个百分点，将表明抛售已不再仅限于法国。

周一，欧元兑美元跌至2025年5月以来最低水平。如果12月加息重新被计入价格，欧元将上涨；如果意大利利差扩大，欧元将下跌。如果ECB在12月17日维持利率不变，而核心通胀仍在2.5%或以上，那么这一判断就是错误的，因为那将意味着决定欧元区利率的是债券市场，而不是通胀。