Vorsicht! Die außerbilanziellen Verpflichtungen im KI-Sektor haben 4,1 Billionen US-Dollar überschritten

Am 30. Oktober weitete sich der Kursverlust der Intel-Aktie im Tagesverlauf zeitweise auf 30 % aus. Die Aktie fiel bis auf 64,24 US-Dollar, wodurch fast 150 Milliarden US-Dollar an Börsenwert vernichtet wurden. Es war die schwächste Tagesentwicklung seit den 1970er-Jahren. Die Umsatzprognose für das vierte Quartal von 15 bis 16 Milliarden US-Dollar lag mehr als 1 Milliarde US-Dollar unter der durchschnittlichen Analystenschätzung von rund 17 Milliarden US-Dollar. Finanzvorstand David Zinsner erklärte ausdrücklich, dass das Unternehmen in diesem Jahr keinen positiven Cashflow erwarte. Ein Vorfall im israelischen Werk dürfte den Umsatz im vierten Quartal um rund 300 Millionen US-Dollar schmälern. Zugleich wird erwartet, dass die PC-Auslieferungen in diesem Jahr um rund 12 % und 2027 um weitere 10 % zurückgehen. Zwischen Jahresbeginn und dem 29. Oktober hatte die Intel-Aktie zeitweise fast 150 % zugelegt, da der Markt das Unternehmen als KI-Profiteur bewertete. Der Ergebnisbericht offenbarte jedoch eine andere Realität: Die Chipfabriken zehrten den Cashflow auf, während steigende Speicherpreise das PC-Kerngeschäft unter Druck setzten. Intels schwierige Lage spiegelt die operativen Fehlentscheidungen eines einzelnen Unternehmens wider. Dann wurde die Gesamtsumme von 4,11 Billionen US-Dollar ermittelt. Sie deutet auf ein Problem hin, das weitaus systemischer ist als die operativen Versäumnisse eines einzelnen Unternehmens.

Wie sich die 4,11 Billionen US-Dollar zusammensetzen

Bei diesen 4,11 Billionen US-Dollar handelt es sich nicht um Schulden im herkömmlichen Sinne. Die Summe umfasst hauptsächlich drei Kategorien: unkündbare Abnahmeverpflichtungen, bereits unterzeichnete, aber noch nicht begonnene Leasingverhältnisse sowie Garantien und Kreditunterstützung für Rechenzentrums- und Chipprojekte.

Nach Kategorien aufgeschlüsselt stiegen Metas unkündbare Abnahmeverpflichtungen im dritten Quartal von 349 auf 455 Milliarden US-Dollar. Die Verpflichtungen aus noch nicht begonnenen Leasingverhältnissen erhöhten sich von 279 auf 356 Milliarden US-Dollar, und die Restwertgarantien für die Gemeinschaftsunternehmen Hyperion und El Paso beliefen sich auf insgesamt 41,5 Milliarden US-Dollar. Amazons unbedingte Abnahmeverpflichtungen verdoppelten sich nahezu von 130 auf 254 Milliarden US-Dollar, während die Verpflichtungen aus noch nicht begonnenen Leasingverhältnissen von 137 auf 165 Milliarden US-Dollar stiegen. Die Verpflichtungen des Unternehmens erhöhten sich innerhalb eines einzigen Quartals um 131 Milliarden US-Dollar beziehungsweise 41 %. Das war der stärkste prozentuale Anstieg unter den Hyperscalern. Alphabets Abnahmeverpflichtungen nahmen um 95 Milliarden US-Dollar zu. Die Verpflichtungen aus noch nicht begonnenen Leasingverhältnissen stiegen von 85 auf 131 Milliarden US-Dollar, die Garantien für Energieausrüstung verdoppelten sich auf 16,2 Milliarden US-Dollar, und Rückkaufgarantien für TPU-Hardware in Höhe von 6,6 Milliarden US-Dollar kamen hinzu. Die außerbilanziellen Verpflichtungen erreichten insgesamt 1,059 Billionen US-Dollar. Damit überschritt Alphabet als erstes einzelnes Unternehmen die Marke von 1 Billion US-Dollar. Bei Microsoft kamen 35 Milliarden US-Dollar hinzu, ein Anstieg um 6 % und damit die verhaltenste Ausweitung. Allerdings beruhen die Angaben zu den Abnahmeverpflichtungen weiterhin auf den Offenlegungen im Formular 10-K von Ende Juni. Der tatsächliche Betrag dürfte im nächsten Jahresbericht höchstwahrscheinlich nach oben korrigiert werden.

SpaceX verzeichnete das stärkste Wachstum: Die außerbilanziellen Verpflichtungen stiegen von 29 Milliarden US-Dollar zum Ende des zweiten Quartals auf 40 Milliarden US-Dollar zum Ende des dritten Quartals und erhöhten sich bis zum 26. Oktober weiter auf 51 Milliarden US-Dollar. Das entspricht einem Anstieg um 174 %.

Zusammengenommen verdeutlichen diese Kategorien den Charakter außerbilanzieller Verpflichtungen: Es handelt sich nicht um bereits geliehenes Geld, sondern um bereits verbindlich zugesagte Ausgaben. Sobald ein Leasingvertrag unterzeichnet ist, müssen die Leasingraten gezahlt werden, unabhängig davon, ob die Server vollständig installiert sind oder die Rechenkapazität bereits verkauft wurde. Sobald eine Abnahmeverpflichtung eingegangen wurde, ist die Zahlung fällig, unabhängig davon, ob die Chips termingerecht eintreffen oder sich die Nachfrage tatsächlich einstellt. Diese Verpflichtungen erscheinen weder als Zinsaufwand in der Gewinn- und Verlustrechnung noch als Verbindlichkeiten in der Bilanz. Sie werden lediglich als „Verpflichtungen“ im Anhang zum Abschluss ausgewiesen. Die daraus entstehenden Mittelabflüsse sind jedoch ebenso zwingend wie bei bilanzierten Schulden.

Die tatsächlich in den Bilanzen der Unternehmen erfassten Schulden und Leasingverbindlichkeiten belaufen sich auf insgesamt rund 1 Billion US-Dollar. Das Verhältnis der außerbilanziellen Verpflichtungen zu den bilanzierten Verbindlichkeiten liegt bei mehr als 4 zu 1.

Fast 1 Billion US-Dollar zusätzlich in 90 Tagen

Von rund 1,8 Billionen US-Dollar Ende Juni über 3,12 Billionen US-Dollar Ende August auf 4,11 Billionen US-Dollar im Oktober: Innerhalb von etwas mehr als vier Monaten haben sich die außerbilanziellen Verpflichtungen mehr als verdoppelt. Allein bei den fünf Unternehmen, die ihre Berichte für das dritte Quartal bereits eingereicht haben, stiegen die außerbilanziellen Verpflichtungen insgesamt von 2,48 auf 3,05 Billionen US-Dollar. Das entspricht einem Quartalsanstieg um 577 Milliarden US-Dollar beziehungsweise 23 %.

Das Wachstumstempo ist bereits für sich genommen ein Signal. Die Ausweitung bilanzierter Schulden wird durch Kreditratings, die Aufnahmefähigkeit des Anleihemarkts und die Zinskosten begrenzt. Außerbilanzielle Verpflichtungen wachsen dagegen aus bilanzieller Sicht deutlich „geräuschloser“. Wenn ein Unternehmen feststellt, dass eine höhere bilanzielle Verschuldung eine Ratingherabstufung auslösen und die Finanzierungskosten erhöhen würde, verursacht die Strukturierung von Ausgaben als langfristige Leasingverträge oder Abnahmeverpflichtungen im Abschluss deutlich geringere „Kosten“.

Meta veranschaulicht diesen Weg besonders deutlich. Bei einem Unternehmen mit einem operativen Cashflow von 97 Milliarden US-Dollar und Kreditratings von Aa3/AA- erreichten die CDS-Prämien nach der Ergebnisveröffentlichung ein Allzeithoch. Anschließend kündigte Meta an, bis zu 95 Milliarden US-Dollar an Eigenkapital aufnehmen zu wollen. Davon waren bereits 37,5 Milliarden US-Dollar aufgenommen worden; ein weiteres Volumen von rund 60 Milliarden US-Dollar sollte noch über ein At-the-Market-Emissionsprogramm platziert werden. Ein Unternehmen mit einem AA--Rating tut damit drei Dinge gleichzeitig: Es häuft außerbilanzielle Verpflichtungen an, sieht sich marktseitig steigenden CDS-Prämien gegenüber und stockt sein Kapital durch Eigenkapitalfinanzierung auf. Dass diese drei Entwicklungen zusammenfallen, deutet darauf hin, dass der Markt begonnen hat, außerbilanzielle Verpflichtungen in die Kreditrisikobewertung einzubeziehen. Das Unternehmen reagiert darauf mit Eigen- statt mit Fremdkapital.

Amazon bietet eine andere Perspektive. Die Investitionsausgaben erreichten im Quartal 77,26 Milliarden US-Dollar, während der freie Cashflow der zurückliegenden zwölf Monate von plus 14,8 Milliarden US-Dollar im Vorjahr auf minus 42,4 Milliarden US-Dollar umschlug. Die außerbilanziellen Verpflichtungen erhöhten sich innerhalb eines einzigen Quartals um 131 Milliarden US-Dollar, der stärkste prozentuale Anstieg unter den Hyperscalern. Dass sich sowohl die Investitionsausgaben als auch die außerbilanziellen Verpflichtungen im selben Quartal beschleunigten, ist kein Zufall—beides sind bilanzielle Ausdrucksformen desselben Wettrüstens um KI-Infrastruktur.

Unterschiedliche Ratingmethoden

Amanda Lynam, Kreditstrategin bei Goldman Sachs, wies darauf hin, dass S&P außerbilanzielle Leasingverpflichtungen bei der Berechnung des Verschuldungsgrads berücksichtigt, Moody’s und Fitch hingegen nicht. Dasselbe Unternehmen kann daher je nach Bewertungsrahmen unterschiedliche Verschuldungsgrade aufweisen. Wenn außerbilanzielle Verpflichtungen einige Hundert Milliarden US-Dollar betragen, haben methodische Unterschiede begrenzte Auswirkungen. Erreichen sie jedoch 4,11 Billionen US-Dollar und damit mehr als das Vierfache der bilanzierten Verbindlichkeiten, reichen diese Unterschiede aus, um die Bonitätsbeurteilung zu verändern.

Am 30. Oktober senkte S&P den Ausblick für Meta von „stabil“ auf „negativ“, bestätigte jedoch das AA--Rating. In der Begründung verwies die Agentur ausdrücklich darauf, dass KI-Investitionsausgaben den freien Cashflow ins Minus drückten. Sie hob insbesondere hervor, dass Metas künftige Leasingverpflichtungen auf 355,7 Milliarden US-Dollar gestiegen seien. Metas bilanzierte Schulden sind nicht hoch. Werden die Leasingverpflichtungen von 355,7 Milliarden US-Dollar jedoch im Rahmen der methodischen Anpassungen von S&P berücksichtigt, verändert sich die Entwicklung des Verschuldungsgrads.

Unabhängig davon merkte Mark Habib, Leiter des Bereichs digitale Infrastruktur bei S&P Global, an, dass Hyperscaler erhebliche, nicht offengelegte KI-bezogene Schulden aus impliziten Garantien für den Bau von Rechenzentren oder für kleinere KI-Unternehmen haben könnten. Er bezeichnete dies als „verflochtene Finanzierungsstrukturen“. Im vergangenen Jahr haben US-Technologieriesen Garantien von bis zu 300 Milliarden US-Dollar für KI-Rechenzentren und Chips bereitgestellt. Diese Garantien können in Form von Restwertgarantien, Verpflichtungen gegenüber Gemeinschaftsunternehmen und Kreditunterstützung auf verschiedene Posten verteilt sein—Metas Restwertgarantien von 41,5 Milliarden US-Dollar für Hyperion und El Paso sind ein Beispiel dafür, während Alphabets Garantien für Energieausrüstung und Rückkaufgarantien für TPU-Hardware eine weitere Kategorie darstellen.

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat bereits davor gewarnt, dass die Intransparenz der KI-Finanzierung finanzielle Anfälligkeiten verschärft, wobei zirkuläre Finanzierungen das größte Risiko darstellen. Auch S&P hat davor gewarnt, dass durch zirkuläre Finanzierungen aufgeblähte Umsätze zu den wesentlichen Faktoren gehören, die die Unsicherheit in der KI-Branche erhöhen.

Wie bewertet der Markt diese Entwicklung?

Das Risiko außerbilanzieller Verbindlichkeiten liegt nicht darin, dass sie „versteckt“ sind, sondern in den zwingenden Mittelabflüssen und der Unsicherheit der entsprechenden Einnahmen. Die Übertragungskette lautet: Zahlungseingänge bleiben hinter den Erwartungen zurück → die Projektliquidität reicht nicht mehr aus → der Wert der Sicherheiten sinkt und die Finanzierungsbedingungen verschärfen sich → Muttergesellschaften oder Garantiegeber stellen zusätzliche Mittel bereit → Bauvorhaben und Beschaffung werden zurückgefahren.

Ausgangspunkt sind die Zahlungseingänge. Die Einnahmen auf Projektebene hängen davon ab, ob sich Rechenkapazität zu ausreichend hohen Preisen vermieten lässt. Sinken die Mietpreise, reichen die Mittelzuflüsse der Projekte nicht mehr aus, um Leasingzahlungen und Abnahmeverpflichtungen zu decken. Dadurch geraten zunächst die Projektgesellschaften unter Druck. Anschließend sinkt der Wert der Sicherheiten, die Finanzierung wird restriktiver, und Muttergesellschaften oder Garantiegeber müssen zusätzliche Mittel bereitstellen. An diesem Punkt werden außerbilanzielle Verpflichtungen zu Mittelabflüssen, die sich in der Bilanz niederschlagen. Schrumpft zugleich der eigene Cashflow der Muttergesellschaft, erfordert die Bereitstellung zusätzlicher Mittel eine weitere Fremd- oder Eigenkapitalfinanzierung.

Das entscheidende Merkmal dieser Kette ist, dass sie eine kritische Schwelle aufweist. Solange die Zahlungseingänge normal verlaufen, sind außerbilanzielle Verpflichtungen lediglich eine Zeile im Anhang. Sobald bei einem Projekt jedoch eine Liquiditätslücke entsteht, kann der zwingende Charakter dieser Verpflichtungen den Druck weitaus schneller als erwartet an die Muttergesellschaft weitergeben. Dass Intel am 30. Oktober an einem einzigen Tag 30 % seines Börsenwerts verlor, ist ein Beispiel auf Mikroebene. Die Entsprechung auf Makroebene lautet: Wenn mehrere Projektgesellschaften gleichzeitig mit einer Finanzierungslücke konfrontiert sind, könnte ein Teil der 4,11 Billionen US-Dollar rasch zu einem tatsächlichen Finanzierungsbedarf werden.

Gängige Bewertungsmodelle stützen sich als zentrale Eingangsgrößen nach wie vor überwiegend auf bilanzielle Kennzahlen. Doch dieser Rahmen beginnt sich zu verändern: Metas CDS-Prämien erreichten nach der Ergebnisveröffentlichung ein Allzeithoch, S&P senkte den Ausblick, und Goldman Sachs wies öffentlich auf uneinheitliche Ratingmethoden hin. Kreditmärkte, Ratingagenturen und Sell-Side-Research haben allesamt begonnen, außerbilanzielle Verpflichtungen als eigenständige Einflussgröße zu behandeln.

Der Auslöser einer systemweiten Neubewertung könnte nicht das Ausmaß an sich sein, sondern die Kluft zwischen dem Wachstum der außerbilanziellen Verpflichtungen und dem Wachstum des operativen Cashflows. Solange der operative Cashflow die bilanziellen Verpflichtungen und einen Teil der außerbilanziellen Verpflichtungen decken kann, stellen außerbilanzielle Verbindlichkeiten beherrschbare künftige Ausgaben dar. Sobald das Wachstum des operativen Cashflows hinter dem Wachstum der Verpflichtungen zurückbleibt, wird aus der starren Bindung einer „langfristigen Vereinbarung“ ein „kurzfristiger Finanzierungsdruck“.

Intels Kursverlust von 30 % am 30. Oktober ist die Rechnung, die bereits vorliegt. Die 4,11 Billionen US-Dollar sind der Teil, dessen Rechnung noch aussteht. Der Markt brauchte einen Tag, um Ersteres einzupreisen. Wie lange er für Letzteres benötigt, hängt davon ab, wann die erste Übertragungskette von „Zahlungseingänge bleiben hinter den Erwartungen zurück“ zu „Muttergesellschaften stellen zusätzliche Mittel bereit“ übergeht.