หุ้น Amazon ดิ่ง 7% หลังตลาดปิด! เมื่อเผชิญประเด็นเดียวกับ Google หุ้น Amazon จะถูกเทขายอย่างหนักในวันพรุ่งนี้ด้วยหรือไม่?

หลังตลาดปิดเมื่อวันที่ 29 ตุลาคม Amazon เปิดเผยผลประกอบการที่มีโครงสร้างคล้ายคลึงกับ Google รายได้ของ AWS อยู่ที่ 45.98 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 39.3% เมื่อเทียบกับปีก่อน โดยอัตราการเติบโตเร่งตัวขึ้นเป็นไตรมาสที่หกติดต่อกัน กำไรจากการดำเนินงานเพิ่มขึ้นประมาณ 55% เมื่อเทียบกับปีก่อน สู่ระดับ 17.773 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่อัตรากำไรจากการดำเนินงานอยู่ที่ 38.7% เพิ่มขึ้นจาก 34.6% ในปีก่อน กำไรจากการดำเนินงานรวมของกลุ่มอยู่ที่ 28.076 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็นอัตรากำไรจากการดำเนินงาน 13.9% ซึ่งสูงที่สุดในประวัติศาสตร์ของบริษัท

ตลาดกลับไม่ได้ตอบรับตัวเลขเหล่านี้ในเชิงบวก ยอดซื้อที่ดิน อาคารและอุปกรณ์ในไตรมาสนี้สูงถึง 77.26 พันล้านดอลลาร์ มากกว่าสองเท่าของระดับ 35.1 พันล้านดอลลาร์ในปีก่อน และสูงกว่าที่นักวิเคราะห์คาดไว้ประมาณ 58.7 พันล้านดอลลาร์มากกว่า 34% กระแสเงินสดอิสระในช่วงสิบสองเดือนที่ผ่านมาเปลี่ยนจากเป็นบวก 14.788 พันล้านดอลลาร์ในปีก่อน มาเป็นติดลบ 42.357 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นไตรมาสที่สอง ตัวเลขนี้ยังติดลบอยู่ที่ 7.6 พันล้านดอลลาร์ หมายความว่าขนาดของยอดติดลบเพิ่มขึ้นเกือบห้าเท่าภายในไตรมาสเดียว ฝ่ายบริหารยังระบุด้วยว่าการใช้จ่ายจะ “เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ” ในปี 2027

เหตุการณ์ในลักษณะเดียวกันนี้เกิดขึ้นกับ Google ไปแล้วในวันก่อนหน้า โดยกระแสเงินสดอิสระติดลบ 9.07 พันล้านดอลลาร์ เป็นการติดลบไตรมาสที่สองติดต่อกัน และแย่กว่าที่คาดว่าจะติดลบ 2.7 พันล้านดอลลาร์อย่างมาก กระแสเงินสดอิสระตลอดปี 2026 คาดว่าจะติดลบ 12.62 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ Goldman Sachs ประเมินว่าปี 2027 จะติดลบประมาณ 40.57 พันล้านดอลลาร์ ราคาหุ้นปิดลดลง 13% ในวันถัดมา เป็นการปรับตัวลงรายวันที่รุนแรงที่สุดนับตั้งแต่เข้าจดทะเบียน

ทั้งสองบริษัทเผชิญเรื่องราว “AI เผาเงินสด” แบบเดียวกัน และกระแสเงินสดอิสระก็พลิกเป็นลบเช่นเดียวกัน แต่หากประวัติศาสตร์จะซ้ำรอย องค์ประกอบที่ทำให้กระแสเงินสดติดลบและสินทรัพย์ที่มีไว้รองรับแรงกระแทกของทั้งสองบริษัทจะต้องคล้ายคลึงกันมากพอ เมื่อพิจารณาทีละชั้น ความคล้ายคลึงยังคงอยู่เพียงในระดับเรื่องราว ส่วนความแตกต่างที่แท้จริงในการกำหนดมูลค่านั้นอยู่ที่โครงสร้างภายในของตัวเลข

ความแตกต่างข้อที่หนึ่ง: “แนวโน้มการทรุดตัว” ที่มีทิศทางต่างกัน

กระแสเงินสดติดลบ 42.4 พันล้านดอลลาร์ของ Amazon มีขนาดเกือบห้าเท่าของกระแสเงินสดรายไตรมาสที่ติดลบ 9.07 พันล้านดอลลาร์ของ Google จึงน่ากังวลกว่าเมื่อดูจากขนาดตัวเลขเพียงอย่างเดียว แต่การที่ตลาดนำกระแสเงินสดอิสระมาสะท้อนในราคาหุ้นนั้นไม่ได้ขึ้นอยู่กับขนาดของยอดติดลบเท่านั้น ยังขึ้นอยู่ด้วยว่ายอดติดลบดังกล่าวเกิดจากการใช้จ่ายที่พุ่งขึ้นเพียงครั้งเดียวหรือเป็นแนวโน้มต่อเนื่อง

ตัวเลขติดลบ 42.4 พันล้านดอลลาร์ของ Amazon เป็นข้อมูลย้อนหลังสิบสองเดือน การทรุดตัวนี้ติดตามได้จากตัวเลข ณ สิ้นไตรมาสสองช่วงเวลา โดยกระแสเงินสดอิสระย้อนหลังสิบสองเดือนอยู่ที่ติดลบ 7.6 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นไตรมาสที่สอง ก่อนลดลงเป็นติดลบ 42.4 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นไตรมาสที่สาม ยอดติดลบที่เพิ่มขึ้นอีก 34.8 พันล้านดอลลาร์ภายในไตรมาสเดียวเกิดขึ้นพร้อมกับรายจ่ายลงทุนรายไตรมาสที่พุ่งจาก 35.1 พันล้านดอลลาร์ในปีก่อนเป็น 77.26 พันล้านดอลลาร์ หรือเพิ่มขึ้น 42.16 พันล้านดอลลาร์เมื่อเทียบกับปีก่อน โดยเกือบทั้งหมดมาจากการทุ่มซื้อโครงสร้างพื้นฐาน AI ในช่วงเวลาเดียวกัน สิ่งนี้สะท้อนถึงรายจ่ายลงทุนที่เพิ่มขึ้นอย่างก้าวกระโดดในช่วงหนึ่ง มากกว่าการอ่อนแอลงของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเอง กระแสเงินสดจากการดำเนินงานย้อนหลังสิบสองเดือนอยู่ที่ 168.3 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 29% เมื่อเทียบกับปีก่อน บ่งชี้ว่าความสามารถในการสร้างเงินสดของธุรกิจจากการดำเนินงานยังคงขยายตัว

ทิศทางปัญหากระแสเงินสดของ Google น่ากังวลกว่า กระแสเงินสดอิสระติดลบมาสองไตรมาสติดต่อกันแล้ว โดยยอดติดลบเพิ่มจาก 5.855 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สองเป็น 9.065 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สาม การทรุดตัวเกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องและรุนแรงขึ้นในแต่ละไตรมาส ที่สำคัญกว่านั้น กระแสเงินสดจากการดำเนินงานลดลงจาก 48.4 พันล้านดอลลาร์ในปีก่อนเหลือ 42.3 พันล้านดอลลาร์ หรือลดลง 13% หมายความว่าการสร้างเงินสดจากการดำเนินธุรกิจกำลังหดตัวลง ในขณะที่รายจ่ายลงทุนเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า กระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ Amazon ยังเติบโต แต่ตามไม่ทันรายจ่ายลงทุนที่พุ่งขึ้น ส่วนกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ Google กำลังหดตัว โดยมีรายจ่ายลงทุนที่เพิ่มขึ้นเข้ามาซ้ำเติมฐานเงินสดที่ลดน้อยลงอยู่แล้ว

นัยต่อการกำหนดมูลค่าจึงต่างกัน โดย Amazon เผชิญปัญหา “ใช้จ่ายเร็วเกินไป” ขณะที่ Google เผชิญปัญหา “หาเงินได้น้อยลง แต่กลับใช้จ่ายมากขึ้นในเวลาเดียวกัน” กระแสเงินสดติดลบต่อเนื่องในกรณีหลังจึงพลิกกลับได้ยากกว่าในระยะสั้น

ความแตกต่างข้อที่สอง: ความแน่นอนของรายได้

ตัวเลขในรายงานผลประกอบการของ Amazon ที่ถูกการร่วงลง 7% ของราคาหุ้นในการซื้อขายนอกเวลาบดบังมากที่สุด คือมูลค่างานในมือของ AWS ซีอีโอ Jassy เปิดเผยในการประชุมชี้แจงผลประกอบการว่า มูลค่างานในมือของ AWS สูงถึง 578 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นอีกจาก 496 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นไตรมาสที่สอง โดยมีอัตราการเติบโตเมื่อเทียบกับปีก่อนในระดับเลขสามหลัก งานในมือหมายถึงมูลค่าสัญญาที่ลงนามแล้วแต่ยังไม่ได้รับรู้เป็นรายได้ ความสำคัญไม่ได้อยู่ที่การเป็น “เงินที่หาได้แล้ว” แต่อยู่ที่ความชัดเจนของรายได้ในอนาคต เมื่อตลาดลงโทษรายจ่ายลงทุนโดยมองว่าเป็น “การใช้จ่ายที่ไม่มีหลักยึด” งานในมือก็คือหลักยึดนั้น

เมื่อเทียบมูลค่างานในมือ 578 พันล้านดอลลาร์กับรายจ่ายลงทุนรายไตรมาส 77.26 พันล้านดอลลาร์ งานในมือมีมูลค่าเทียบเท่ารายจ่ายลงทุน 7.5 ไตรมาส Jassy ยังให้มุมมองที่ทะเยอทะยานยิ่งขึ้นว่า AWS จะเติบโตมากกว่า 40% ทั้งในปี 2027 และ 2028 โดยรายได้ต่อปีอาจทะลุ 1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในห้าถึงสิบปีข้างหน้า เขายังเปิดเผยรายละเอียดด้านการดำเนินงานว่า บริษัทติดตั้งชิปเร่งประมวลผล AI โดยเฉลี่ยทุก 14 วินาที และลูกค้าก็ใช้กำลังการประมวลผลเกือบทันทีที่ติดตั้งเสร็จ กำลังการประมวลผลของ AWS ไปจนถึงปี 2028 “ถูกจองไปเกือบหมดแล้ว”

Google Cloud ก็มีมูลค่างานในมือสูงเช่นกันที่ 561 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 256% เมื่อเทียบกับปีก่อน อย่างไรก็ตาม ตัวเลขนี้ยังต่ำกว่า AWS ขณะที่กำไรจากการดำเนินงานของ Google Cloud ในแง่มูลค่ารวมที่ 11.1 พันล้านดอลลาร์ ก็ต่ำกว่า AWS ซึ่งอยู่ที่ 17.773 พันล้านดอลลาร์มาก ที่สำคัญกว่านั้น การเติบโตของธุรกิจโฆษณาหลักของ Google ชะลอลงสามไตรมาสติดต่อกัน ทำให้ความสามารถในการนำกระแสเงินสดภายในมาช่วยสนับสนุนรายจ่ายลงทุนอ่อนแอลง แม้ธุรกิจค้าปลีกและโฆษณาของ Amazon จะชะลอตัวเช่นกัน แต่กำไรจากการดำเนินงานของธุรกิจค้าปลีกในอเมริกาเหนืออยู่ที่ 8.723 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 82% เมื่อเทียบกับปีก่อน โดยมีอัตรากำไรจากการดำเนินงาน 7.7% ส่วนกำไรจากการดำเนินงานของธุรกิจระหว่างประเทศอยู่ที่ 1.580 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นจาก 1.199 พันล้านดอลลาร์ในปีก่อน ธุรกิจค้าปลีกไม่ได้หดตัว แต่กำลังสร้างกำไรสูงขึ้นท่ามกลางอัตราการเติบโตของรายได้ที่ลดลง

ความแตกต่างข้อที่สาม: Amazon มีธุรกิจค้าปลีกเป็น “เบาะรองรับ”

ยอดขายร้านค้าออนไลน์อยู่ที่ 68.47 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นเพียง 2% เมื่อเทียบกับปีก่อน เป็นการเติบโตที่ช้าที่สุดนับตั้งแต่ต้นปี 2023 รายได้โฆษณาเพิ่มขึ้น 11% สู่ระดับ 19.64 พันล้านดอลลาร์ ต่ำกว่าที่ตลาดคาดไว้ 20.82 พันล้านดอลลาร์ และเป็นการเติบโตที่ช้าที่สุดนับตั้งแต่เริ่มเปิดเผยข้อมูลแยกต่างหากในปี 2020 ส่วนหนึ่งอธิบายได้จากการเลื่อน Prime Day จากไตรมาสที่สามมาอยู่ในไตรมาสที่สอง Amazon ประเมินเองว่า หากไม่นับผลกระทบจากช่วงเวลาจัดงานนี้ อัตราการเติบโตของรายได้ในไตรมาสที่สามจะสูงขึ้นประมาณสี่จุดเปอร์เซ็นต์ โดยคาดว่าการเติบโตของรายได้โฆษณาในไตรมาสที่สี่จะฟื้นตัวสู่ระดับเกือบ 20%

อย่างไรก็ตาม กำไรจากการดำเนินงานของธุรกิจค้าปลีกในอเมริกาเหนืออยู่ที่ 8.723 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 82% จาก 4.789 พันล้านดอลลาร์ในปีก่อน โดยมีอัตรากำไรจากการดำเนินงาน 7.7% การเติบโตของกำไรนี้สูงกว่าการเติบโตของรายได้ที่ 6% อย่างมาก บ่งชี้ว่าความคุ้มค่าทางเศรษฐศาสตร์ต่อหน่วยของธุรกิจค้าปลีกกำลังดีขึ้น ซีเอฟโอ Olszewski เปิดเผยว่า แม้ต้นทุนขนส่งจะเพิ่มขึ้น 11% เมื่อเทียบกับปีก่อน เนื่องจากต้นทุนเชื้อเพลิงและอัตราค่าขนส่งระยะหลักที่สูงขึ้น แต่ต้นทุนการให้บริการต่อหน่วยกำลังลดลงจากการจัดวางสินค้าคงคลังที่ดีขึ้น ระยะทางขนส่งที่สั้นลง และการรวมพัสดุเข้าด้วยกัน โดยมีแนวโน้มลดลงเป็นปีที่สี่ติดต่อกัน Jassy ยังระบุว่า ขณะนี้มีหุ่นยนต์มากกว่าหนึ่งล้านตัวทำงานอยู่ทั่วเครือข่ายจัดการคำสั่งซื้อ ซึ่งมีส่วนช่วยอย่างมีนัยสำคัญแล้วในการเพิ่มผลิตภาพและลดต้นทุนการดำเนินงาน

Google ไม่มีโครงสร้างเช่นนี้ การเติบโตของโฆษณาบนระบบค้นหาชะลอจาก 19% ในไตรมาสแรก เหลือ 17% ในไตรมาสที่สอง และ 12% ในไตรมาสที่สาม เป็นการชะลอตัวสามไตรมาสติดต่อกัน โดยการชะลอตัวมีความรุนแรงมากขึ้น ธุรกิจโฆษณาหลักของบริษัทเองกำลังสูญเสียแรงส่ง โดยไม่มีธุรกิจค้าปลีกที่สร้าง “การเติบโตของรายได้ต่ำ แต่การเติบโตของกำไรสูง” มาช่วยเป็นเบาะรองรับด้านเงินสดภายในบริษัท

แนวโน้มราคาหุ้น Amazon สำหรับวันพรุ่งนี้

แนวโน้มไตรมาสที่สี่ในรายงานผลประกอบการทั้งสองฉบับเผยให้เห็นความเสี่ยงคนละมิติ Google ไม่ได้ให้แนวโน้มรายได้ที่ทำให้ตลาดกังวล ปัญหาของบริษัทอยู่ที่ความยั่งยืนของรายจ่ายลงทุนและกระแสเงินสด ซึ่งเป็นความเสี่ยงด้านอุปทานที่เกิดจากการตัดสินใจลงทุนของบริษัทเอง ส่วนแนวโน้มไตรมาสที่สี่ของ Amazon เพิ่มตัวแปรอีกประการหนึ่งเข้ามา โดยคาดว่ารายได้จะอยู่ที่ 240 พันล้านถึง 247 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งค่ากลางของช่วงต่ำกว่าที่ตลาดคาดไว้ 244.5 พันล้านดอลลาร์ และกำไรจากการดำเนินงานจะอยู่ที่ 28.5 พันล้านถึง 33.5 พันล้านดอลลาร์ โดยมีค่ากลาง 31 พันล้านดอลลาร์ ต่ำกว่าที่นักวิเคราะห์คาดไว้ประมาณ 33 พันล้านดอลลาร์ การตีความของตลาดจึงมุ่งไปที่ความเป็นไปได้ว่า “การบริโภคในช่วงเทศกาลวันหยุดอาจต่ำกว่าคาด”

นั่นหมายความว่า Amazon จะเผชิญเรื่องราวสองประเด็นที่ซ้อนทับกันเมื่อตลาดเปิดซื้อขายในวันพรุ่งนี้ ประเด็นแรกคือ “รายจ่ายลงทุน AI กำลังกินกระแสเงินสด” เช่นเดียวกับ Google อีกประเด็นคือ “อุปสงค์ผู้บริโภคที่เริ่มอ่อนแรงลง” ซึ่ง Google ไม่ได้เผชิญ อย่างไรก็ตาม ยังไม่แน่ชัดว่าปฏิสัมพันธ์ระหว่างสองประเด็นนี้จะส่งผลไปในทิศทางใด หากหลังตลาดเปิด นักลงทุนเลือกที่จะเชื่อว่าการชะลอตัวของธุรกิจค้าปลีกส่วนใหญ่สะท้อนการเลื่อน Prime Day และปัจจัยด้านช่วงเวลาอื่น ๆ โดยมีแนวโน้มการเติบโตของรายได้โฆษณาในไตรมาสที่สี่ที่เกือบ 20% เป็นสัญญาณถ่วงดุลอยู่ในตัว ประเด็นด้านผู้บริโภคก็จะถูกลดทอนลงบางส่วน และการกำหนดราคาหุ้นจะหันไปให้น้ำหนักกับประเด็นกระแสเงินสดจาก AI มากขึ้น หากข้อมูลหลังจากนี้ยืนยันว่าความอ่อนแอของผู้บริโภคเป็นแนวโน้มต่อเนื่อง ทั้งสองประเด็นจะยิ่งซ้ำเติมกัน และราคาหุ้นอาจลดลงมากกว่า 7% ที่ตลาดสะท้อนไว้ในช่วงซื้อขายนอกเวลาในเบื้องต้น

โดยรวมแล้ว Amazon จะไม่ซ้ำรอยการดิ่งลง 13% ของ Google อย่างเต็มรูปแบบเมื่อตลาดเปิดในวันพรุ่งนี้ การปรับตัวลงของ Google สะท้อนการรับรู้ปัจจัยสี่ประการพร้อมกัน ได้แก่ “กระแสเงินสดอิสระติดลบสองไตรมาสติดต่อกัน กระแสเงินสดจากการดำเนินงานหดตัว การเติบโตของโฆษณาบนระบบค้นหาชะลอลงสามไตรมาสติดต่อกัน และแนวโน้มรายจ่ายลงทุนที่จะขยายตัวต่อไป” Amazon มีปัจจัยเหล่านี้อยู่สองข้อครึ่ง แม้ขนาดกระแสเงินสดติดลบจะสูงกว่า แต่กระแสเงินสดจากการดำเนินงานยังเติบโต และยังไม่เกิดรูปแบบการติดลบต่อเนื่องหลายไตรมาสอย่างชัดเจน มูลค่างานในมือของ AWS ที่ 578 พันล้านดอลลาร์ และกำไรจากการดำเนินงานรายไตรมาส 17.773 พันล้านดอลลาร์ เป็นหลักยึดด้านกำไรในขนาดที่ Google Cloud ไม่มี กำไรของธุรกิจค้าปลีกในอเมริกาเหนือเติบโต 82% เมื่อเทียบกับปีก่อน ช่วยเพิ่มความหนาของเบาะรองรับ แม้ขอบเขตการรองรับจะแคบลงจากอุปสงค์ผู้บริโภคและปัจจัยด้านช่วงเวลา แนวโน้มการบริโภคในไตรมาสที่สี่ที่อ่อนแอเป็นตัวแปรเพิ่มเติมที่ Google ไม่ได้เผชิญ สิ่งนี้ทำให้การกำหนดมูลค่า Amazon ซับซ้อนขึ้น แต่ก็แตกต่างชัดเจนขึ้นด้วย ตลาดต้องประเมินทั้ง “ความชัดเจนของผลตอบแทนจาก AI” และ “ความผันผวนระยะสั้นของอุปสงค์ผู้บริโภค” แทนที่จะเผชิญแรงกดดันสองด้านอย่างตรงไปตรงมาต่อ “กระแสเงินสดและธุรกิจหลัก” แบบที่เกิดกับ Google

ท้ายที่สุด สิ่งที่รายงานผลประกอบการซึ่งทยอยออกมาในสัปดาห์นี้ยืนยันอย่างแท้จริง คือการเปลี่ยนแปลงพื้นฐานในการกำหนดมูลค่า โดยตลาดกำลังประเมินรายจ่ายลงทุน AI ใหม่ จาก “เชื้อเพลิงเพื่อการเติบโต” เป็น “ภาระที่ผลตอบแทนยังไม่แน่นอน” และกรอบการประเมินนี้ไม่ได้ถูกใช้กับบริษัทเพียงแห่งเดียวอีกต่อไป แต่ Amazon มีไพ่ในมือสองใบที่ Google ไม่มี ได้แก่ คำสั่งซื้อที่ลงนามแล้วมูลค่า 578 พันล้านดอลลาร์ และกำไรรายไตรมาสจากธุรกิจค้าปลีก 8.7 พันล้านดอลลาร์ การปรับตัวลง 7% ในการซื้อขายนอกเวลาบ่งชี้ว่า แม้ตลาดจะรับรู้ถึงความไม่สอดคล้องดังกล่าว แต่ก็ยังไม่ได้ตัดไพ่สองใบนี้ออกจากการประเมินมูลค่าทั้งหมด บททดสอบที่แท้จริงอยู่ในไตรมาสที่สี่ หากงานในมือของ AWS เริ่มแปลงเป็นรายได้ที่เติบโตมากกว่า 40% ขณะที่อัตรากำไรของธุรกิจค้าปลีกยังอยู่เหนือ 7% หลังช่วงเทศกาลวันหยุด ส่วนลด 7% ในปัจจุบันก็จะถูกประเมินใหม่ แต่หากกระแสเงินสดอิสระที่ติดลบต่อเนื่องทรุดลงอีกในไตรมาสที่สี่ ขณะที่รอยร้าวของอุปสงค์ผู้บริโภคเปลี่ยนจาก “ความผันผวนจากช่วงเวลา” เป็นสัญญาณของแนวโน้ม ไพ่สองใบนั้นก็จะถูกถอนออกทีละใบ