Attention ! La facture hors bilan de l’IA a dépassé 4 100 milliards de dollars

Le 30 octobre, la baisse d’Intel en séance a brièvement atteint 30 %, l’action tombant jusqu’à 64,24 dollars et près de 150 milliards de dollars de capitalisation boursière s’évaporant, soit sa pire performance sur une seule séance depuis les années 1970. Ses prévisions de chiffre d’affaires pour le quatrième trimestre, comprises entre 15 et 16 milliards de dollars, étaient inférieures de plus d’un milliard de dollars à la prévision moyenne des analystes, qui avoisinait 17 milliards de dollars ; le directeur financier David Zinsner a explicitement déclaré que l’entreprise ne prévoyait pas de dégager de flux de trésorerie positifs cette année. Un incident survenu dans son usine israélienne devrait réduire son chiffre d’affaires du quatrième trimestre d’environ 300 millions de dollars, tandis que les livraisons de PC devraient reculer d’environ 12 % cette année, puis de 10 % supplémentaires en 2027. Entre le début de l’année et le 29 octobre, la hausse d’Intel avait atteint près de 150 %, le marché valorisant le groupe comme un bénéficiaire de l’IA. La publication de ses résultats a révélé une tout autre réalité : ses usines de fabrication absorbaient sa trésorerie, tandis que son activité principale, les PC, subissait la pression de la hausse des prix de la mémoire. Les difficultés d’Intel reflètent les erreurs opérationnelles d’une entreprise. Puis le total de 4 110 milliards de dollars a été établi, révélant un problème bien plus systémique que les défaillances opérationnelles d’une seule société.

La composition des 4 110 milliards de dollars

Ces 4 110 milliards de dollars ne constituent pas une dette au sens traditionnel du terme. Ils regroupent principalement trois catégories : les engagements d’achat non résiliables, les contrats de location signés mais n’ayant pas encore pris effet, ainsi que les garanties et les dispositifs de soutien au crédit accordés à des projets de centres de données et de puces.

Par catégorie, les engagements d’achat non résiliables de Meta ont bondi de 349 à 455 milliards de dollars au troisième trimestre, les contrats de location n’ayant pas encore pris effet sont passés de 279 à 356 milliards de dollars, et les garanties de valeur résiduelle accordées aux coentreprises Hyperion et El Paso totalisaient 41,5 milliards de dollars. Les obligations d’achat inconditionnelles d’Amazon ont presque doublé, passant de 130 à 254 milliards de dollars, tandis que les contrats de location n’ayant pas encore pris effet sont passés de 137 à 165 milliards de dollars. Ses engagements ont augmenté de 131 milliards de dollars en un seul trimestre, soit une hausse de 41 %, la plus forte en pourcentage parmi les géants du cloud. Les engagements d’achat d’Alphabet ont augmenté de 95 milliards de dollars, ses contrats de location n’ayant pas encore pris effet sont passés de 85 à 131 milliards de dollars, ses garanties sur les équipements énergétiques ont doublé pour atteindre 16,2 milliards de dollars, et le groupe a ajouté 6,6 milliards de dollars de garanties de rachat de matériel TPU. Le total de ses engagements hors bilan a atteint 1 059 milliards de dollars, faisant d’Alphabet la première entreprise à franchir à elle seule le seuil de 1 000 milliards de dollars. Microsoft a ajouté 35 milliards de dollars, soit une hausse de 6 %, affichant l’expansion la plus mesurée. Toutefois, les chiffres de ses engagements d’achat reflètent encore les informations publiées dans son formulaire 10-K de fin juin, et le montant réel sera très probablement révisé à la hausse dans son prochain rapport annuel.

SpaceX a enregistré la croissance la plus forte : ses engagements hors bilan sont passés de 29 milliards de dollars à la fin du deuxième trimestre à 40 milliards à la fin du troisième, puis à 51 milliards le 26 octobre, soit une hausse de 174 %.

Considérées ensemble, ces catégories mettent en évidence la nature des engagements hors bilan : il ne s’agit pas d’argent déjà emprunté, mais de dépenses auxquelles les entreprises se sont déjà engagées. Une fois un contrat de location signé, les loyers doivent être payés, que les serveurs soient entièrement installés ou non et que la capacité de calcul ait été vendue ou non. Une fois un engagement d’achat pris, le paiement doit être effectué, que les puces arrivent dans les délais ou non et que la demande se concrétise ou non. Ces engagements n’apparaissent ni sous forme de charges d’intérêts au compte de résultat ni comme des passifs au bilan ; ils figurent uniquement en tant qu’« engagements » dans les notes annexes aux états financiers. Pourtant, les sorties de trésorerie qu’ils imposent ne sont pas moins contraignantes que celles liées à la dette inscrite au bilan.

Les dettes effectives et les dettes locatives inscrites au bilan de ces entreprises totalisent environ 1 000 milliards de dollars. Le ratio entre engagements hors bilan et passifs inscrits au bilan dépasse 4 pour 1.

Près de 1 000 milliards de dollars supplémentaires en 90 jours

D’environ 1 800 milliards de dollars fin juin à 3 120 milliards fin août, puis à 4 110 milliards en octobre, les engagements hors bilan ont plus que doublé en un peu plus de quatre mois. Pour les seules cinq entreprises ayant déjà déposé leurs rapports du troisième trimestre, les engagements hors bilan cumulés sont passés de 2 480 à 3 050 milliards de dollars, soit une hausse trimestrielle de 577 milliards de dollars, ou 23 %.

Le rythme de croissance constitue en lui-même un signal. L’expansion de la dette inscrite au bilan est limitée par les notes de crédit, la capacité du marché obligataire à absorber les émissions et le coût des intérêts ; celle des engagements hors bilan est beaucoup plus « discrète » sur le plan comptable. Lorsqu’une entreprise constate qu’un recours accru à l’endettement au bilan entraînerait une dégradation de sa note et une hausse de ses coûts de financement, structurer ses dépenses sous forme de contrats de location à long terme ou d’engagements d’achat présente un « coût » bien moindre dans ses états financiers.

Meta illustre le plus clairement cette trajectoire. Cette entreprise, qui dégage 97 milliards de dollars de flux de trésorerie d’exploitation et bénéficie de notes de crédit Aa3/AA-, a vu ses CDS atteindre un sommet historique après la publication de ses résultats. Elle a ensuite annoncé son intention de lever jusqu’à 95 milliards de dollars en fonds propres, dont 37,5 milliards avaient déjà été levés, tandis qu’environ 60 milliards supplémentaires restaient à lever dans le cadre d’un programme d’émission d’actions au fil de l’eau. Une entreprise notée AA- fait donc trois choses simultanément : elle accumule des engagements hors bilan, voit le marché pousser ses CDS à la hausse et renforce ses fonds propres par des émissions d’actions. La concomitance de ces trois évolutions indique que le marché a commencé à intégrer les engagements hors bilan dans la tarification du risque de crédit, tandis que l’entreprise a choisi d’y répondre par les fonds propres plutôt que par la dette.

Amazon offre un autre éclairage. Ses dépenses d’investissement trimestrielles ont atteint 77,26 milliards de dollars, tandis que son flux de trésorerie disponible sur douze mois glissants est passé de 14,8 milliards de dollars positifs un an auparavant à 42,4 milliards de dollars négatifs. Ses engagements hors bilan ont augmenté de 131 milliards de dollars en un seul trimestre, soit la plus forte hausse en pourcentage parmi les géants du cloud. L’accélération simultanée des dépenses d’investissement et des engagements hors bilan au cours du même trimestre n’a rien d’une coïncidence : il s’agit de deux traductions comptables de la même course aux infrastructures d’IA.

Des méthodologies de notation divergentes

Amanda Lynam, stratégiste crédit chez Goldman Sachs, a souligné que S&P ajuste le levier financier pour tenir compte des contrats de location hors bilan, contrairement à Moody’s et Fitch. Une même entreprise peut donc afficher des niveaux de levier différents selon le cadre méthodologique retenu. Lorsque les engagements hors bilan se chiffrent à quelques centaines de milliards de dollars, les différences de méthode ont un impact limité ; lorsqu’ils atteignent 4 110 milliards de dollars, soit plus de quatre fois les passifs inscrits au bilan, ces écarts suffisent à modifier l’évaluation du risque de crédit.

Le 30 octobre, S&P a abaissé la perspective de Meta de « stable » à « négative », tout en maintenant sa note AA-. Dans sa justification, l’agence a explicitement indiqué que les dépenses d’investissement dans l’IA faisaient passer le flux de trésorerie disponible en territoire négatif. Elle a notamment relevé que les obligations locatives futures de Meta avaient atteint 355,7 milliards de dollars. La dette comptabilisée de Meta n’est pas élevée, mais dès lors que les 355,7 milliards de dollars d’obligations locatives sont intégrés aux ajustements prévus par la méthodologie de S&P, la trajectoire de son levier financier change.

Par ailleurs, Mark Habib, responsable des infrastructures numériques chez S&P Global, a indiqué que les géants du cloud pourraient avoir une dette substantielle liée à l’IA, non divulguée, découlant de garanties implicites accordées à des projets de construction de centres de données ou à de plus petites entreprises d’IA, ce qu’il a qualifié de « structures de financement interconnectées ». Au cours de l’année écoulée, les géants technologiques américains ont fourni jusqu’à 300 milliards de dollars de garanties pour des centres de données et des puces destinés à l’IA. Ces garanties peuvent être réparties entre différents postes sous forme de garanties de valeur résiduelle, d’engagements envers des coentreprises et de dispositifs de soutien au crédit : les 41,5 milliards de dollars de garanties de valeur résiduelle de Meta pour Hyperion et El Paso en sont un exemple, tandis que les garanties d’Alphabet sur les équipements énergétiques et le rachat de matériel TPU constituent une autre catégorie.

La Banque des règlements internationaux a déjà averti que l’opacité du financement de l’IA accentue les vulnérabilités financières, le financement circulaire constituant le risque le plus important. S&P a également averti que le gonflement du chiffre d’affaires lié au financement circulaire est l’un des principaux facteurs qui accroissent l’incertitude dans le secteur de l’IA.

Comment le marché perçoit-il la situation ?

Le risque des passifs hors bilan ne tient pas au fait qu’ils sont « cachés », mais au caractère contraignant des sorties de trésorerie et à l’incertitude entourant les recettes correspondantes. La chaîne de transmission est la suivante : les encaissements sont inférieurs aux attentes → la trésorerie des projets devient insuffisante → la valeur des garanties diminue et les conditions de financement se durcissent → les sociétés mères ou les garants apportent des financements supplémentaires → la construction et les achats sont réduits.

Le point de départ réside dans les encaissements. Les recettes de chaque projet dépendent de la possibilité de louer la capacité de calcul à des tarifs suffisamment élevés. Si les tarifs de location baissent, les entrées de trésorerie des projets deviennent insuffisantes pour couvrir les loyers et les engagements d’achat, ce qui met d’abord les sociétés de projet sous pression. La valeur des garanties diminue ensuite, les conditions de financement se durcissent et les sociétés mères ou les garants sont tenus d’apporter des financements supplémentaires. À ce stade, les engagements hors bilan se transforment en sorties de trésorerie au bilan. Si les flux de trésorerie de la société mère diminuent eux aussi, apporter des financements supplémentaires suppose de recourir davantage à l’endettement ou aux émissions d’actions.

La caractéristique essentielle de cette chaîne est l’existence d’un effet de seuil. Lorsque les encaissements sont normaux, les engagements hors bilan ne sont qu’une ligne dans les notes annexes ; dès qu’un projet présente un déficit de trésorerie, le caractère contraignant de ces engagements peut faire remonter les tensions vers la société mère bien plus vite que prévu. La perte de 30 % de la capitalisation boursière d’Intel en une seule séance, le 30 octobre, en est un exemple à l’échelle microéconomique. À l’échelle macroéconomique, le scénario est le suivant : lorsque plusieurs sociétés de projet subissent simultanément un déficit de trésorerie, une partie des 4 110 milliards de dollars pourrait rapidement se transformer en besoins de financement effectifs.

Les modèles de valorisation les plus courants reposent encore principalement sur les indicateurs du bilan comme données d’entrée centrales. Mais ce cadre commence à évoluer : les CDS de Meta ont atteint un sommet historique après la publication de ses résultats, S&P a abaissé sa perspective et Goldman Sachs a publiquement souligné les incohérences entre les méthodologies de notation. Les marchés du crédit, les agences de notation et la recherche des intermédiaires financiers ont tous commencé à traiter les engagements hors bilan comme une variable à part entière.

Le déclencheur d’une réévaluation systémique pourrait ne pas être le montant lui-même, mais l’écart entre la croissance des engagements hors bilan et celle des flux de trésorerie d’exploitation. Lorsque les flux de trésorerie d’exploitation permettent de couvrir les obligations inscrites au bilan et une partie des engagements hors bilan, les passifs hors bilan représentent des dépenses futures maîtrisables. Dès que la croissance des flux de trésorerie d’exploitation devient inférieure à celle des engagements, leur caractère contraignant transforme un « dispositif à long terme » en « pression sur le financement à court terme ».

La baisse de 30 % d’Intel le 30 octobre est la facture déjà arrivée. Les 4 110 milliards de dollars représentent la part qui reste à venir. Le marché a mis une journée à intégrer la première dans les cours ; le temps nécessaire pour intégrer la seconde dépendra du moment où la première chaîne de transmission passera des « encaissements inférieurs aux attentes » à des « apports de financements supplémentaires par les sociétés mères ».