【Récapitulatif financier TMGM】Goldman Sachs analyse la chute des valeurs technologiques du 5 novembre : une liquidation liée à la liquidité comme en 1998, plutôt qu’un éclatement de bulle comme en 2000

Les chiffres témoignent de l’ampleur exceptionnelle de la vague de ventes du 5 novembre. Le Nasdaq 100 a clôturé en baisse de 6,4 %, effaçant environ 2 300 milliards de dollars de capitalisation boursière en une seule journée et enregistrant son plus fort recul quotidien depuis mars 2020 ; l’indice Philadelphia Semiconductor a plongé de 12,25 % ; et le VIX a bondi de 70 % pour atteindre son plus haut niveau depuis début avril. Nvidia a cédé 9,26 %, portant son repli depuis son sommet d’octobre à 24,1 % et entrant officiellement en marché baissier au sens technique. Mais l’analyse de Goldman Sachs est allée au-delà de l’ampleur des pertes pour aborder une question aux implications directes pour les décisions d’investissement : s’agissait-il d’une liquidation dictée par la liquidité, dans un scénario de croissance par ailleurs solide, ou du début d’une prise de conscience des failles de la logique économique sous-jacente ? Goldman Sachs a retenu la première hypothèse.

Un scénario comparable à 1998 ou à 2000 ?

Goldman Sachs a comparé le recul actuel à deux épisodes historiques et a finalement retenu 1998 comme référence la plus pertinente.

Trois arguments étayent la comparaison avec 1998. Premièrement, le choc est d’origine externe et ne découle pas des fondamentaux. En 1998, les éléments déclencheurs étaient le défaut de paiement de la Russie et l’effondrement de LTCM, alors que la croissance économique américaine restait intacte. Aujourd’hui, l’incertitude entourant les autorisations de centres de données après la victoire des démocrates dans les deux chambres du Congrès constitue un choc politique, et non la disparition de la demande d’IA elle-même. Deuxièmement, les leaders technologiques actuels disposent de revenus réels, de flux de trésorerie et de bilans solides, ce qui les distingue fondamentalement des entreprises dont les valorisations n’étaient pas étayées par des bénéfices en 2000. Troisièmement, retarder la construction de centres de données ne supprime pas la demande de puissance de calcul ; des capacités limitées pourraient même améliorer la rentabilité des actifs existants.

Goldman Sachs a également reconnu que les similitudes les plus préoccupantes avec 2000 sont l’ampleur colossale des dépenses et l’incertitude entourant leur rentabilité. La banque penche néanmoins pour l’idée que le marché liquide des positions liées à un scénario de croissance solide qui se heurte à des difficultés de calendrier de financement et de construction, plutôt qu’il ne révèle des failles dans la logique économique sous-jacente de ce scénario.

La conséquence pour l’investissement est simple : si la comparaison avec 1998 se vérifie, des chocs de liquidité similaires ont historiquement débouché sur des occasions d’achat. Goldman Sachs a toutefois apporté ailleurs une réserve essentielle : le redressement rapide du marché en 1998 dépendait des baisses de taux d’intérêt de la Réserve fédérale, alors que le marché actuel ne bénéficie pas d’un tel soutien. C’est la différence la plus importante entre le scénario de 1998 et la situation actuelle.

Goldman Sachs estime également que les liquidations forcées des ETF à effet de levier à l’approche de la clôture ont amplifié les baisses des semi-conducteurs et du Nasdaq, tandis que l’exposition gamma négative des teneurs de marché a créé un cycle de liquidation autoentretenu. Charlie McElligott, de Nomura, a fourni des estimations plus précises : environ 47 milliards de dollars d’ordres de vente liés au rééquilibrage des ETF à effet de levier avant la clôture, quelque 61 milliards de dollars provenant des fonds à contrôle de volatilité et environ 7 milliards de dollars de pression vendeuse supplémentaire liée à l’exposition gamma négative des teneurs de marché pour chaque baisse de 1 % du marché. Au total, les ventes mécaniques sur l’ensemble du marché ont largement dépassé 100 milliards de dollars.

Mais ce qui a véritablement transformé cette liquidation, passée d’une « correction technique » à une « débandade », c’est la structure des positions révélée par les données de courtage principal de Goldman Sachs : la demande sous-jacente des investisseurs institutionnels prenant uniquement des positions longues était absente, tandis que les fonds multistratégies, les fonds quantitatifs, les institutionnels à positions longues uniquement et les investisseurs particuliers vendaient tous dans le même sens. Le fait que « tout le monde se retrouve du même côté » constituait en soi le problème.

John Flood, de la salle de marché de Goldman Sachs, a confirmé le même phénomène du point de vue de l’exécution. Le 4 novembre, lendemain de l’élection, a été l’une des séances de négociation les plus actives de l’année pour Goldman Sachs. Les investisseurs à positions longues uniquement avaient réduit leur exposition au risque avant l’élection, ont été pris de court par la hausse de mercredi et ont dû acheter à des cours de plus en plus élevés pour reconstituer leurs positions. Le 5 novembre, ces investisseurs se sont joints aux fonds spéculatifs pour vendre les actions des géants du cloud qu’ils avaient achetées la veille seulement. Les courtiers comptant une forte proportion de clients particuliers ont signalé un déséquilibre marqué en faveur des ventes pour la deuxième séance consécutive. Goldman Sachs n’a observé « quasiment aucun véritable achat ». La hausse des corrélations, la sous-performance du facteur momentum, la poursuite des ventes sur le facteur de levier résiduel et la demande d’actifs défensifs et à faible bêta formaient un ensemble très caractéristique d’une réduction forcée du risque, plutôt que d’une réévaluation des valorisations fondée sur les fondamentaux.

Les ventes par anticipation ont encore amplifié le recul. À la mi-journée, Morgan Stanley estimait à environ 52 milliards de dollars les ordres de vente mécaniques attendus avant la clôture. Cette information s’étant rapidement diffusée à Wall Street, les traders discrétionnaires ont choisi de vendre à l’avance et d’attendre le « point bas habituel » entre 14 h et 15 h pour racheter. Mais ce point bas ne s’est jamais matérialisé. Ceux qui anticipaient les ventes sont eux-mêmes devenus un moteur de la baisse des cours, et le marché a clôturé à son plus bas niveau de la journée.

Comment Goldman Sachs analyse la variable politique

L’analyse du choc politique par Goldman Sachs mérite l’attention. La banque n’a pas interprété la victoire des démocrates comme un rejet idéologique de l’IA. Goldman Sachs a notamment cité les propos de Gina Hinojosa, gouverneure élue du Texas : « Nous pouvons assurer le développement économique tout en protégeant les Texans. Les deux ne sont pas incompatibles », ainsi que sa déclaration explicite : « Je ne déteste pas les centres de données. » Goldman Sachs y voit davantage une redéfinition du cadre réglementaire qu’un rejet idéologique, ce qui laisse penser que les dépenses effectives pourraient dépasser les attentes reflétées par les décotes actuelles du marché.

Dans le même temps, Goldman Sachs a reconnu que les évolutions politiques avaient modifié les paramètres de valorisation du marché. Sa salle de marché a explicitement relevé que le débat autour des investissements liés à l’IA s’était déplacé de « la demande à long terme de puissance de calcul pour l’IA » vers « la vitesse et le coût du déploiement ». La hausse des coûts de financement, les pressions politiques sur les centres de données et les inquiétudes réglementaires après l’élection ont conjointement pesé sur le sentiment de marché. Le jour de la vague de ventes, Goldman Sachs a averti que le « tsunami bleu » démocrate pourrait exposer à des moratoires environ 45 % de l’augmentation prévue des capacités des centres de données aux États-Unis.

Cette analyse implique que la vague de ventes du 5 novembre intégrait dans les cours « un allongement du calendrier de construction des infrastructures d’IA », plutôt que « la disparition de la demande d’IA ». Pour des actifs valorisés sur la base de flux de trésorerie futurs, un calendrier plus long justifie en lui-même des valorisations plus faibles, mais il s’agit d’un choc fondamentalement différent d’une demande qui tomberait à zéro.

Goldman Sachs a également présenté de manière systématique quatre catégories d’inquiétudes du marché à l’origine de la vague de ventes : des capitaux insuffisants pour financer l’ampleur des constructions ; des revenus insuffisants pour justifier les investissements ; des capacités d’alimentation électrique et de délivrance d’autorisations insuffisantes pour soutenir l’expansion des capacités de calcul ; et une trajectoire globale de dépenses insoutenable.

Selon son analyse, le marché se concentre actuellement surtout sur la troisième catégorie, les contraintes d’alimentation électrique et d’autorisations, qu’elle considère comme la moins importante des quatre. Son raisonnement est qu’une offre limitée ne signifie pas que la demande a disparu. La véritable question est de savoir si les revenus pourront, à terme, justifier les capitaux investis.

Cette analyse recentre la valorisation sur « la confirmation des revenus », plutôt que sur « le bruit politique ». Les chocs politiques créent de l’incertitude sur les calendriers ; la concrétisation des revenus déterminera en définitive si la comparaison avec 1998 tient.

Dans quels cas le scénario de 1998 ne serait-il plus valable ?

Goldman Sachs ne s’est pas contentée de caractériser la vague de ventes : elle a identifié trois conditions nécessaires pour faire évoluer le scénario de marché, ainsi que deux évolutions précises qui invalideraient son analyse. Les trois conditions pour rétablir ce scénario sont les suivantes : une boucle de rétroaction politique positive issue des investissements dans l’IA, une stabilisation des marchés du financement et des preuves concrètes que les dépenses et la demande sous-jacentes restent intactes.

Deux évolutions invalideraient la comparaison avec 1998 : si les dépenses d’investissement dans l’IA sont sensiblement retardées et que les revenus obtenus démentent la thèse d’investissement, la référence pertinente se rapprocherait de 2000 ; si des difficultés de refinancement apparaissent d’abord sur les marchés du financement, la nature du repli changerait fondamentalement.

Sur le plan des transactions, la salle de marché de Goldman Sachs avait déjà observé les premiers signes d’achats sur repli le jour de la vague de ventes, confirmant l’intérêt des investisseurs pour les baisses de Nvidia, TSMC, Microsoft et CoreWeave. Dans le même temps, elle a souligné qu’« il est difficile de savoir quand la pression vendeuse s’atténuera, et le rebond pourrait alors être brutal ».

L’analyse de Goldman Sachs propose un cadre distinct de la thèse de la « bulle de l’IA » : le principal moteur de la chute du 5 novembre a été une liquidation de positions déclenchée conjointement par les ventes forcées des ETF à effet de levier, les boucles de rétroaction liées au gamma négatif et l’absence de demande des investisseurs institutionnels à positions longues uniquement, plutôt qu’une disparition soudaine de la demande sous-jacente d’IA. Le choc politique, à savoir l’incertitude entourant les autorisations de centres de données après la victoire des démocrates dans les deux chambres du Congrès, a servi de catalyseur. Son effet a toutefois été d’allonger les délais de construction, et non de supprimer la demande elle-même.

La force explicative de ce cadre tient à sa capacité à concilier deux faits apparemment contradictoires : l’ampleur des baisses, de 12 % pour les semi-conducteurs et de 6,4 % pour le Nasdaq 100, a bien atteint des niveaux de crise ; pourtant, le cumul de 27 milliards de dollars de ventes nettes de valeurs technologiques enregistré par le desk actions au comptant de Goldman Sachs, associé à un positionnement où « tout le monde se trouvait du même côté », renvoie aux mécanismes d’un événement de liquidité plutôt qu’à un événement fondamental.

Mais ce cadre présente aussi une limite claire. Une hypothèse implicite centrale de la comparaison avec 1998 est qu’« un filet de sécurité finira par être mis en place », ce qui avait pris cette année-là la forme de baisses de taux de la Réserve fédérale. Goldman Sachs reconnaît que ce filet de sécurité est absent aujourd’hui. Cela signifie que, même si son analyse est correcte, la vitesse et la trajectoire du redressement du marché après le choc de liquidité ne reproduiront pas simplement le scénario de 1998. Goldman Sachs a clairement défini les conditions d’une reprise : des retombées politiques positives, une stabilisation des marchés du financement et des preuves concrètes apportées par les revenus.