Google publie ses résultats du troisième trimestre : le chiffre d’affaires et le bénéfice sont tous deux inférieurs aux attentes pour la première fois en quatre ans, et l’action plonge de plus de 10 % après la clôture !

Après la clôture des marchés le 28 octobre, Alphabet a publié des résultats marqués par de forts contrastes entre ses activités. Le chiffre d’affaires a atteint 127,58 milliards de dollars, en hausse de 25 % sur un an, soit sa croissance la plus rapide depuis 2021, mais reste inférieur aux 128,22 milliards de dollars attendus par le marché. Le bénéfice ajusté par action s’est établi à 2,67 dollars, contre 3,02 dollars attendus. Le bénéfice net a reculé de 34,98 milliards de dollars un an auparavant à 26,17 milliards. Pour la première fois en près de quatre ans, Alphabet a manqué les attentes à la fois en matière de chiffre d’affaires et de bénéfice. Son action a perdu plus de 10 % au plus fort de la baisse dans les échanges après clôture, effaçant plus de six mois de gains et retombant à des niveaux observés pour la dernière fois autour du mois d’avril de cette année.

La croissance de la publicité sur le moteur de recherche ralentit pour le troisième trimestre consécutif, tandis que la monétisation de l’IA reste faible

Le chiffre d’affaires de Google Search et des activités connexes a atteint 63,35 milliards de dollars, en hausse de 12 % sur un an, en deçà des 64,96 milliards de dollars attendus par le marché et de la croissance d’environ 14 % anticipée par les investisseurs institutionnels. Le chiffre d’affaires publicitaire total s’est établi à 82,01 milliards de dollars, contre 83,57 milliards attendus. Les recettes publicitaires de YouTube ont atteint 11,12 milliards de dollars, en hausse de 9,2 % sur un an, passant sous le seuil psychologique des 10 %. La trajectoire de croissance mérite davantage d’attention que les chiffres d’un seul trimestre. La croissance des recettes publicitaires du moteur de recherche, qui atteignait 19 % au premier trimestre, a ralenti à 17 % au deuxième, puis à 12 % au troisième. Il s’agit ainsi du troisième trimestre consécutif de ralentissement, avec une décélération de plus en plus marquée.

Lors de la conférence de présentation des résultats, Pichai a souligné que l’IA avait porté la croissance du nombre de requêtes de recherche à son rythme le plus élevé en cinq ans, que les modèles Gemini 4 Argon et Carbon étaient à la pointe du secteur et que les API des modèles développés en interne traitaient près de 32 milliards de tokens par minute, soit plus de quatre fois le volume enregistré un an auparavant. Le volume de requêtes augmente : c’est un fait. Mais la croissance des recettes publicitaires ralentit : c’en est un autre. L’écart entre les deux révèle un problème structurel : les expériences de recherche générées par l’IA n’ont pas encore atteint l’efficacité de monétisation de la publicité sur le moteur de recherche traditionnel. La hausse du volume de requêtes ne s’est pas traduite par une augmentation proportionnelle des espaces publicitaires et des clics. Une enquête menée en septembre par Evercore ISI dressait un constat relativement optimiste : 78 % des personnes interrogées utilisaient encore Google comme principal outil de recherche, tandis que 60 % déclaraient effectuer des recherches plus fréquemment depuis qu’elles avaient adopté l’IA. Mais l’enquête reflète le comportement des utilisateurs, alors que les résultats financiers mesurent sa conversion en revenus. Les utilisateurs effectuent des recherches sur Google, mais les annonceurs n’augmentent pas leurs dépenses au même rythme.

Le seul point positif : le cloud

Le chiffre d’affaires de Google Cloud a atteint 30,71 milliards de dollars, en hausse de 103 % sur un an, dépassant nettement les 29,1 milliards de dollars attendus par le marché. Le résultat opérationnel du cloud s’est établi à 11,1 milliards de dollars, contre 9,8 milliards attendus, tandis que sa marge opérationnelle a bondi de 23,7 % un an auparavant à 36,2 %. Google Cloud continue de gagner des parts de marché aux dépens d’AWS et d’Azure, principalement grâce aux infrastructures d’IA et aux ventes de systèmes TPU. Pour sa première participation à une conférence de présentation des résultats, Thomas Kurian, directeur général de Google Cloud, a expressément qualifié la demande émanant des laboratoires d’IA, des marchés de capitaux, des services financiers et des entreprises d’« extraordinaire et vigoureuse ».

Toutefois, la taille et la croissance de l’activité cloud ne suffisent pas à compenser la faiblesse des deux autres activités. À 82,01 milliards de dollars, le chiffre d’affaires publicitaire représente près de trois fois celui du cloud. Chaque point de pourcentage de ralentissement de la croissance publicitaire pèse bien davantage sur le chiffre d’affaires total que ne lui apporte un point de croissance supplémentaire du cloud. La croissance de 103 % du cloud est bien réelle, mais, au sein d’une entreprise dont la publicité reste le socle, elle ne permet pas encore de compenser efficacement cette faiblesse. Brent Thill, analyste chez Jefferies, a formulé un constat sans détour : le cloud était la seule activité à dépasser les attentes. Avec ce qualificatif de « seule », cette croissance de 103 % devient plutôt un élément de contraste, soulignant à quel point les autres activités sont restées en deçà des attentes.

Les tensions sur la trésorerie deviennent de plus en plus manifestes

Le flux de trésorerie disponible du troisième trimestre a été négatif, à -9,07 milliards de dollars, contre -2,7 milliards attendus par les analystes, soit un déficit réel plus de trois fois supérieur aux prévisions. Le trimestre précédent avait déjà enregistré un flux de trésorerie disponible négatif de 5,9 milliards de dollars. C’est la première fois depuis l’introduction en Bourse d’Alphabet, il y a 22 ans, que cet indicateur est négatif pendant deux trimestres consécutifs. Sur les douze derniers mois, le flux de trésorerie disponible a plongé de 73,6 milliards de dollars un an auparavant à 19,7 milliards, soit une baisse de 73 %.

L’examen détaillé des chiffres montre que les dépenses d’investissement ont atteint 51,36 milliards de dollars, en hausse de 114 % sur un an, mais en deçà des attentes du marché, comprises entre 55,09 et 55,78 milliards de dollars. Prises isolément, des dépenses d’investissement « inférieures aux attentes » pourraient sembler rassurantes. Mais la dégradation des flux de trésorerie ne découle pas de dépenses d’investissement supérieures aux prévisions ; elle résulte du recul des flux de trésorerie d’exploitation. Ces derniers sont passés de 48,4 milliards de dollars un an auparavant à 42,3 milliards sur le trimestre, en baisse de 13 % sur un an et nettement inférieurs aux 53,9 milliards attendus par le marché. La contraction des flux de trésorerie d’exploitation, conjuguée au doublement des dépenses d’investissement, a entraîné ce déficit de 9,07 milliards de dollars.

L’évolution du financement souligne encore les tensions sur la trésorerie. La dette à long terme est passée de 21,6 milliards de dollars un an auparavant à 125,1 milliards, soit une augmentation d’environ 479 %. Lorsque les flux de trésorerie d’exploitation n’ont plus suffi à couvrir les dépenses d’investissement, l’entreprise a commencé à recourir à l’endettement pour combler l’écart. Il ne s’agit pas simplement d’une fluctuation trimestrielle, mais d’un changement dans sa structure de financement.

Les prévisions pour 2027 annoncent des dépenses encore plus élevées

Lors de la conférence de présentation des résultats, la direction a livré une information plus déterminante que le montant des dépenses d’investissement du trimestre écoulé. La directrice financière, Anat Ashkenazi, a explicitement déclaré : « Nous continuons de prévoir une hausse significative des dépenses d’investissement en 2027 et fournirons davantage de précisions lors de notre conférence de présentation des résultats du quatrième trimestre. » La prévision de dépenses d’investissement pour l’ensemble de l’année 2026 est restée inchangée, entre 195 et 205 milliards de dollars, tandis que les dépenses de 2027 devraient dépasser 300 milliards, les estimations des investisseurs institutionnels se situant généralement entre 330 et 375 milliards.

Les dépenses d’investissement ont été inférieures aux attentes sur le trimestre, mais les perspectives annoncent des montants plus élevés à l’avenir. Le marché n’intègre pas dans les cours « 5 milliards de dollars de dépenses en moins ce trimestre », mais plutôt « des dépenses toujours plus élevées chaque trimestre à venir, sans calendrier visible de retour à un flux de trésorerie disponible positif ». Alphabet, Microsoft, Amazon et Meta, les quatre géants du cloud à très grande échelle, devraient investir ensemble plus de 700 milliards de dollars dans les infrastructures d’IA en 2026, et davantage encore en 2027. Dans cette course aux dépenses d’investissement, « dépenser moins » est une notion relative ; les montants absolus continuent d’augmenter à un rythme de plus en plus soutenu.

Un facteur hors exploitation a également contribué au net recul du bénéfice net. Les investissements en actions ont enregistré une perte trimestrielle de 8,66 milliards de dollars, réduisant le bénéfice par action d’environ 0,55 dollar. Ces pertes reflètent principalement les variations de la juste valeur des participations dans des entreprises telles que SpaceX et Anthropic.

Ce poste est très volatil et sans rapport avec la qualité opérationnelle du cœur de métier. Au deuxième trimestre, il avait généré 99 milliards de dollars de gains sur investissements, portant le bénéfice net trimestriel nettement au-dessus des attentes. Au troisième trimestre, il a évolué dans le sens inverse, entraînant une perte de 8,66 milliards de dollars. Le bénéfice ajusté par action, hors incidence des investissements en actions, s’est établi à 2,67 dollars, toujours inférieur aux 3,02 dollars attendus. L’effet de balancier du portefeuille a amplifié les fluctuations du bénéfice publié, mais il n’explique ni le ralentissement de la croissance publicitaire ni la dégradation des flux de trésorerie. Ce sont les tendances opérationnelles qui méritent véritablement un examen attentif.

La comparaison avec Microsoft révèle les priorités du marché

Le chiffre d’affaires d’Azure, chez Microsoft, a progressé de 48 %, une accélération par rapport aux 43 % du trimestre précédent. Les dépenses d’investissement ont totalisé 39,37 milliards de dollars, en deçà des 45,93 milliards attendus par les analystes. Le flux de trésorerie disponible s’est établi à environ 18,63 milliards de dollars, en baisse de 27 % sur un an, mais toujours positif. L’action a gagné près de 3 % après la clôture.

Google Cloud a enregistré une croissance de 103 %, soit plus du double de celle d’Azure. Mais le flux de trésorerie disponible a été négatif, à -9,07 milliards de dollars, et les perspectives de dépenses d’investissement laissent entrevoir plus de 300 milliards de dollars en 2027. L’action a perdu 10 % après la clôture.

Les priorités du marché en octobre 2026 sont claires : le taux de croissance du cloud en valeur absolue compte, mais la pérennité des flux de trésorerie et la maîtrise des dépenses d’investissement pèsent davantage. La croissance d’Azure, chez Microsoft, était plus faible, mais la combinaison « dépenses d’investissement inférieures aux attentes + flux de trésorerie disponible positif » a donné au marché la perspective d’un cycle d’investissement aux limites discernables. La croissance du cloud de Google était plus forte, mais la combinaison « flux de trésorerie disponible négatif + nouvelle hausse significative des dépenses en 2027 » a placé le marché face à un cycle d’investissement aux limites floues. Alors que les deux entreprises consacrent des centaines de milliards de dollars à leurs dépenses d’investissement, les investisseurs ne choisissent pas en fonction de « qui croît le plus vite », mais de « qui ramènera le premier son flux de trésorerie disponible en territoire positif ».

La tension centrale qui ressort des résultats d’Alphabet ne tient pas à la bonne ou à la mauvaise performance d’une activité en particulier. La croissance de 103 % du cloud est réelle, tout comme l’augmentation du volume de requêtes de recherche. Le problème est que la facture des investissements dans l’IA s’alourdit à un rythme manifeste, tandis que les retombées de l’IA ne se concrétisent pas au même rythme. Trois trimestres consécutifs de ralentissement de la croissance publicitaire sur le moteur de recherche indiquent que les bénéfices de l’IA pour le principal moteur de monétisation ne se sont pas encore pleinement matérialisés. Deux trimestres consécutifs de flux de trésorerie disponible négatif indiquent que les dépenses d’investissement ont dépassé ce que les flux de trésorerie d’exploitation peuvent naturellement couvrir. La prévision d’une « hausse significative » en 2027 indique que la direction estime devoir continuer à accroître ses investissements.

Pichai a déclaré que l’entreprise était « revenue à la pointe de la technologie en matière d’IA ». Sa position à l’avant-garde technologique est claire. Mais ce que le marché souhaite désormais, c’est un calendrier de retour à un flux de trésorerie disponible positif. Ces résultats n’en ont fourni aucun, et la baisse de 10 % après la clôture reflète la manière dont le marché valorise cette absence. Si, lors de la conférence de présentation des résultats du prochain trimestre, la direction ne peut toujours proposer qu’une « hausse significative en 2027 », sans aucun repère concret sur la trajectoire vers un retour sur investissement, le marché traduira une nouvelle fois de la même manière son impatience croissante dans les cours.