【Récapitulatif financier TMGM】Le renminbi atteint un sommet de quatre ans, tandis que le dollar se renforce lui aussi ! Mais les moteurs de leur hausse sont totalement différents

Le 19 octobre, le cours pivot du renminbi a été fixé à 6,7208, en hausse de 12 points de base par rapport à la veille. Il s’agissait de son troisième relèvement consécutif un jour ouvré. En fin de séance à New York ce jour-là, le renminbi onshore s’établissait à 6,6810 et le renminbi offshore à 6,6822. Depuis le début de l’année, le cours pivot s’est apprécié de 4,38 %, le cours au comptant onshore de 4,35 % et le cours offshore de plus de 4,1 %. Le dollar progressait lui aussi. L’indice du dollar américain a clôturé à 101,98, en hausse de 0,14 %, après avoir repassé le seuil de 102 en séance.

Le panier de l’indice du dollar américain ne comprend que six devises. L’euro y représente 57,6 %, une pondération fixe définie par la méthodologie de l’indice, et non une estimation ; le yen japonais compte pour 13,6 %, la livre sterling pour 11,9 %, le dollar canadien pour 9,1 %, la couronne suédoise pour 4,2 % et le franc suisse pour 3,6 %. Le 19 octobre, l’euro a reculé de 0,19 % à 1,1212, le yen s’est affaibli de 0,30 % à 158,52, la livre a cédé 0,10 % et le franc suisse a perdu 0,28 %. Le dollar canadien a été la seule devise à évoluer dans le sens opposé, gagnant 0,33 %. En multipliant ces variations par leurs pondérations respectives, on obtient une contribution de 0,11 point de pourcentage pour l’euro, de 0,04 point pour le yen et de 0,01 point pour le franc suisse, tandis que le dollar canadien a retranché 0,03 point. Ensemble, les six devises ont contribué à hauteur de 0,14 point de pourcentage, ce qui correspond exactement à la hausse de l’indice du dollar ce jour-là. Parallèlement, l’évolution du marché obligataire de la zone euro pesait également sur l’euro. Le rendement des emprunts d’État français à 10 ans a augmenté de 15 points de base pour atteindre 4,93 %, l’écart de rendement franco-allemand s’est creusé à 146 points de base et les CDS souverains français ont atteint leur plus haut niveau depuis plusieurs années. Les capitaux se retiraient des emprunts d’État français, entraînant l’euro à la baisse.

La vigueur du renminbi provient des conversions de dollars

La hausse de 0,14 % du dollar trouvait son origine en Europe. Du côté du renminbi, un autre moteur était à l’œuvre. Les exportations de septembre ont atteint 447,18 milliards de dollars américains, en hausse de 36,3 % sur un an, tandis que l’excédent commercial mensuel s’est établi à 133,53 milliards de dollars américains, contre 119,1 milliards en août.

Les exportateurs perçoivent des dollars qu’ils doivent convertir en renminbis pour payer les salaires, les impôts et leurs emprunts. De janvier à août, les banques ont enregistré un excédent de 337,9 milliards de dollars américains au titre des opérations de conversion de devises en renminbis et de vente de devises, contre 12,1 milliards sur la même période l’an dernier. Cela représente plus de 300 milliards de dollars américains supplémentaires sur sept mois, des fonds qui finissent par alimenter le marché interbancaire. Les écarts de taux d’intérêt exercent toutefois une pression en sens inverse.

Le rendement des emprunts d’État chinois à 10 ans s’établit à 1,647 %, contre 5,141 % pour les bons du Trésor américain de même échéance, soit un écart de 349 points de base. Détenir des actifs en renminbis revient donc à percevoir 3,49 points de pourcentage d’intérêts annuels en moins. Mais le calcul change dès lors que l’on tient compte des variations du taux de change. Pour un investisseur étranger achetant des emprunts d’État chinois à 10 ans, le coupon est de 1,647 %, tandis que le cours pivot du renminbi s’est apprécié de 4,38 % cette année. Une simple addition donne 6,03 %, soit davantage que le rendement correspondant des bons du Trésor américain à 10 ans, de 5,141 %. Ce calcul sommaire exclut les coûts de couverture, mais le constat est clair : vendre le renminbi à découvert en se fondant uniquement sur cet écart de 349 points de base a été une stratégie perdante cette année.

Le 19 octobre, le renminbi offshore était inférieur de 12 pips au cours onshore, à 6,6822 contre 6,6810. Convertir des dollars en renminbis sur le marché offshore offrait en réalité un taux moins favorable, ce qui laisse penser que la pression haussière provenait des conversions de dollars sur le marché intérieur.

Ces deux forces s’opposent depuis près d’un an, les conversions de dollars ayant pris le dessus cette année. CITIC Securities estime qu’après le basculement des anticipations de change, d’une dépréciation vers une appréciation à la fin de 2025, les exportateurs ont accru leurs conversions de dollars, affaiblissant sensiblement la corrélation entre le taux de change et l’écart de taux d’intérêt entre la Chine et les États-Unis. Les conversions de dollars font monter le renminbi et, en retour, sa hausse accentue l’inquiétude des entreprises qui n’ont pas encore converti leurs dollars : chaque jour d’attente supplémentaire signifie qu’elles recevront moins de renminbis en échange de ces dollars. Cette dynamique peut s’accélérer d’elle-même jusqu’à ce que les entreprises aient converti l’essentiel de leurs avoirs en dollars.

Le cours pivot n’a pas tiré le renminbi à la hausse

Le communiqué de la réunion du troisième trimestre du Comité de politique monétaire juxtaposait deux formulations : « préserver le rôle décisif du marché dans la formation du taux de change » et « se prémunir contre les comportements moutonniers et l’auto-renforcement des anticipations irrationnelles ». La banque centrale souligne pour sa part que le renminbi s’est apprécié d’environ 9 % face au dollar depuis 2025 et qu’il n’existe « ni nécessité ni intention d’obtenir un avantage concurrentiel sur le plan commercial par une dépréciation de la monnaie ».

Le pétrole brut, le minerai de fer et le soja sont libellés en dollars. Chaque point de pourcentage d’appréciation de la monnaie réduit les coûts d’approvisionnement d’un point de pourcentage. Avec une hausse de l’indice des prix à la production (PPI) de 6,3 % sur un an en septembre, des matières premières importées légèrement moins chères offrent un amortisseur aux entreprises en aval. Pour les exportateurs, la situation est inverse. Sur une commande d’un million de dollars américains, un passage du taux de change de 7,0 à 6,8 se traduit par 200 000 RMB de recettes en moins. Les petites et moyennes entreprises exportatrices affichent souvent des marges bénéficiaires nettes inférieures à 5 %, et cette seule variation du taux de change peut effacer plus de six mois de bénéfices. En septembre, les exportations ont augmenté de 36,3 % en dollars, tandis que le renminbi s’est apprécié de 4,35 % sur la période correspondante. Une fois ces deux effets compensés, la croissance du chiffre d’affaires des exportateurs en renminbis reste supérieure à 30 %. Jusqu’à présent, l’appréciation comprime les marges bénéficiaires plutôt qu’elle ne freine les commandes. À la fin du communiqué de la réunion du troisième trimestre, l’engagement à « maintenir le taux de change du renminbi globalement stable à un niveau raisonnable et équilibré » restait en place.

Jusqu’où le renminbi peut-il s’apprécier ?

Kamakshya Trivedi, de Goldman Sachs, a avancé un chiffre : 6,40 d’ici un an. Selon ses calculs, la monnaie serait actuellement sous-évaluée de 20 % à 25 %. CITIC Securities fonde son raisonnement sur la composition de l’excédent commercial : sa croissance cette année provient de biens non liés à l’IA, tandis que la conjoncture manufacturière mondiale n’a pas sensiblement évolué, laissant intacts les fondamentaux qui soutiennent le renminbi.

Les divergences portent sur une même question : combien de dollars les entreprises détiennent-elles encore ? Des dollars d’un montant de 337,9 milliards ont déjà été convertis de janvier à août, mais aucune donnée publique complète ne permet de connaître le montant des réserves restantes. La part des recettes en dollars conservée par les exportateurs, les dépôts en dollars détenus par les filiales à l’étranger et les créances restant à encaisser échappent tous aux statistiques de conversion de devises en renminbis et de vente de devises. Au rythme de septembre, soit 133,53 milliards de dollars américains, il faudrait encore absorber environ 400 milliards de dollars américains d’excédent commercial au quatrième trimestre. Cette projection repose sur une seule hypothèse : les exportations n’accélèrent pas davantage et ne reculent pas non plus.

Une autre variable se situe du côté du dollar. Si les dernières turbulences en France se prolongent jusqu’au vote du budget et que les capitaux européens continuent de se réorienter vers les actifs en dollars, la hausse de l’indice du dollar américain limiterait le potentiel d’appréciation du renminbi. Le 19 octobre, les deux monnaies ont pu se renforcer simultanément parce que leurs moteurs étaient différents : les risques budgétaires en Europe pour l’une, la demande intérieure de conversion des recettes en dollars en renminbis pour l’autre. Si la quête de sécurité en Europe se transforme en pénurie mondiale de dollars, cette condition ne sera plus remplie.